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航空业深度报告:从三阶段理论重看航空业估值(16页)

行业报告下载 2019-08-05 16 管理员
航空企业具有重资产属性。航空企业为了提供航空运输服务需要购置大量飞机,同时支付大量航空燃油费用和飞行员/机组人员培训费用,对资本要求较高。从历史数据来看,三大航的非流动资产占比较高,处于 85%-95%区间内,而资产负债率水平也较高,长期处于 75%以上,近年来稍有下降,也处于 65%以上。另外,航空业的折旧摊销数额也较高,三大航平均折旧摊销额近年来约 140 亿元,是净利润的 3-4 倍。
总体来看,由于三大航具有强烈的周期属性和重资产特性,另外折旧&摊销费用较高,利润波动较大,较难反应公司真实的运营水平,PE 指标失真。但是公司的账面净资产价值较为稳定,适合用 PB 进行估值;同时 EBITDA 指标能够去除税项、利息、折旧摊销的影响,剔除公司巨大资本投入对利润的拖累,因此用 EV/EBITDA 来进行估值也更为准
以中国国航为例,近 8 年来,公司的 PB 和 EV/EBITDA 指标比 PE 更加稳定。当然,并不是所有的航空公司都适合这种估值方法。春秋航空以近乎极限的成本管控和优秀的收益管理策略+油汇管控能力使自己尽可能的免于周期性波动,利润更为平滑稳定。这种特性的航空公司更符合典型的消费股的特性,同时考虑到低成本航空市场正快速增长,具有较强成长性,春秋航空更适合用 PE 和 PEG 进行估值。 由于单一的估值都具有其内在的缺陷,同时难以反应市场对股价的综合预期,因此我们对航空企业所处的发展阶段进行了划分,根据其不同的阶段来进行估值的动态分析。
总体来看,我们划分为三个阶段:第一阶段,航企遭遇油汇双杀/需求疲软,位于周期低谷,但不存在破产风险,此时安全边际较高,未来 PB 会逐渐修复(1-1.5);第二阶段,2014 年以来,航企管理改善,应对风险能力提升,虽然仍有周期性特征但盈利稳定性大大提高,同时受益因私出行大幅提升,可选消费属性增强, PE 估值也有了一定的参考价值;第三阶段,未来航空业竞争格局改善,行业发展逐渐走向成熟,盈利能力提升,向美国航空股看齐,此时给予 PB 3x。 
航空公司历史上经历多次周期低谷,几乎每 5 年遭遇一次打击。
2003 年非典疫情:2002-2003 年期间,全球爆发“非典型肺炎”,各国家政府都采取相关措施严控人员流动,因此民航旅客周转量大幅减少,三大航利润遭遇重创。
2008 年金融危机:由于美国出现次贷危机,2008 年金融危机在全球蔓延,宏观经济跌入谷底,商务活动基本陷入停滞,全球各行业(包括航空)业绩普遍大幅下跌。
2013 年竞争格局恶化+油价冲高:2013 年中国民航局放松政府管制,重新放开新设航司申请,民航运力快速扩张,竞争格局恶化;同时,在 2012-2014 年期间,世界发达国家经济逐渐复苏,燃油需求大幅上升,布油持续高位运行(达到 100-120 美元/桶),三大国有航空利润下滑。

2018 年遭遇油汇双杀:由于国内外政治经济局势变化,2018 年遭遇油汇双杀,全年人民币贬值 5%,全年布油增长 32%,国内综采成本增长 29%,南航、东航业绩大幅下降,国航几乎零增长。

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