投行新模式研究报告：科创板改革看投行新模式崛起（39页）

中国新旧动能转换，新经济产业崛起，开启金融市场和融资结构新周期。当前中国传统增长模式面临瓶颈，以房地产基建和传统制造业为主导的旧动能乏力。但同时，涌现出来信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，有望接力并发挥好经济引擎功能，成为驱动新一轮腾飞的新动能。新经济产业崛起之际，其融资难问题日益凸显。新经济产业特点与传统金融机构的风险收益诉求错位，难以得到信贷支持，同时又因其成长周期特殊特征往往不满足主板市场登陆标准，难以在现行的资本市场得到资本补给。新经济产业崛起迫切呼唤开启金融市场和融资结构新周期。以美国相对成熟的资本市场为镜，新经济产业发展需要相匹配的资本市场制度，需要更强劲的直接融资功能。首先，新经济产业需要更灵活包容市场化运行的资本市场机制。

上世纪八九十年代，美国传统工业面临升级压力、硅谷崛起。大部分的硅谷创业公司不满足上市门槛，资本掣肘，亟待破局。此时，更灵活包容的纳斯达克应运而生。其后数十年，纳斯达克孵化孕育了诸多龙头科技企业，造就了美国新经济发展浪潮。纳斯达克成熟高效的市场化机制也吸引了搜狐、网易、新浪、百度、携程等优秀企业，打破国界成长为世界科技企业聚集的资本市场。当前中国面临与美国当年类似的新经济发展诉求，打造直接融资、特别是股权融资渠道已刻不容缓。科创板定位于新经济产业需求，正积极平稳推进，有望以增量倒逼存量改革，最终引导资本市场循序渐进实现历史跨越。其次，直接融资的功能需要进一步激活提升。从金融体系融资结构看，美国融资体系以直接融资为主导，融资存量中直接融资可达七成。中国融资体系以间接融资为主导，2018 年末社融存量中直接融资占比仅达 17%，直接融资在实体经济中的功能未有效发挥。从资本市场纵深看，2018年中国证券化率为 48%，相当于美国 1984 年水平, 发展阶段类似美国成长初期特征。顶层设计明确深化金融供给侧结构性改革，指明未来直接融资、特别是股权融资和资本市场大发展的方向路径。2019 年 2 月 22 日中共中央政治局第十三次集体学习首次提出深化金融供给侧结构性改革，要求以金融体系结构调整优化为重点，优化融资结构，指明了未来直接融资、特别是股权融资和资本市场大发展的方向路径。我们预计，未来成熟稳定的金融体系中直接融资占比有望提升至三四成。

资本市场是对接培育新经济新产业的土壤。资本市场的核心职能是通过市场“看不见的手”，将资金高效率地配置给最优秀的企业，促进企业成长，再反哺股东，让 A 股股东也能分享伟大企业成长红利。要实现“看不见的手”高效配置功能，必须建立真正市场化的制度。以房地产市场化改革为鉴，可以看出市场化制度是良性循环的必要土壤，是激活动能的关键突破口。1998 年，我国确立将住宅业培养成为新的经济增长点的制度改革方向，开启房地产市场化改革，停止福利分房，发展多层次住房供应体系、住房交易市场和住房金融。此后我国房地产市场进入快速发展的全新时期。商品房销售面积从 1999 年的 1.5 亿平方米快速增长至 2017 年的 16.9 亿平方米，年复合增长率达 15%，增长略超 10 倍；房屋平均销售价格从 1999 年的 2053 元/平方米上涨至 2017 年的 7892 元/平方米，年复合增长率达 8%，增长近 3 倍。房地产发展经验证明，唯有市场化机制才能充分激发资本活力，创造良性循环的行业局面。