风电零部件行业报告（22页）

我们认为风电零部件的研究框架无非还是分析供需两端，需求更多的是看行业，这方面的研究报告很多，我们也就不再赘述。对于供给端来说，我们认为所有的风电零部件可以分为两大类，一类是资产较重、产能约束较强的，另一类是资产较轻、产能约束较弱的，后者一般不会有供不应求的问题；前者中，还可以按照两个维度分析，第一是环保，部分风电零部件在生产过程中有环保约束，扩产受限，部分环保不达标的小厂容易被关停；第二是技术迭代，随着主机的升级，零部件也需要同步进行技术换代，如果零部件迭代速度比较快的话，部分技术跟不上的落后产能就会自动消亡。此外，零部件的专用性对供需也有影响，如果该零部件是通用型的，风电在下游中的占比很低，那么风电需求即使大幅增加，对其供需格局的改善也是不大的。不难看出，产能约束强、有环保约束、技术迭代快的专用型零部件是我们追寻的对象，在需求回升的时期盈利弹性也是最大的。第一类是专用型的零部件，即产品只能用于风电，叶片、齿轮箱、机舱罩、塔筒都是这一类（严格的讲塔筒不算零部件，属于和风机并列的主材）；

第二类是专用性比较强，但也能生产其他领域产品的零部件，如主轴、铸件、变流器，生产变流器的公司也会同时生产光伏逆变器、工业控制用的变频器等，主营风电主轴的通裕重工，其锻件也用于其他领域，例如水电、压力容器、船舶等，主营铸件的日月股份，其锻件也用于注塑机领域等；

第三类是通用型的零部件，主要是轴承和电机，轴承除了风电外，铁路、各种作业机械、机床都会用到；电机也是一样，风电会用到，火电、核电、光热发电也都会用到。由于供需格局的边际改善不会很大，我们后续也不再对这种通用型的零部件做进一步的分析。可见，大部分风电零部件的固定资产周转率在 2.5 到 3 之间，资产整体都是偏重的。只有变流器环节属于轻资产，9 亿的营业收入，对应的固定资产仅仅三四千万，变流器偏软件，产能上的限制非常少。另外，从人均产出的维度，叶片、机舱罩、铸件都比较低，不到 100万元；塔筒最高，人均 300 万元，主轴、变流器也有 140 万元左右。因此叶片、机舱罩、铸件的自动化程度是比较低的，偏劳动密集型，其产能的发挥会比较依赖于熟练工人。主轴的自动化程度相对高一些，但部分环节也依赖于工人，变流器虽然人均产值不算高，但其人员主要是研发和行政人员，生产人员并不多。