证券券商并购研究报告：最快的扩张之路（23页）

国家核心竞争力的打造将是一个漫长而持续的过程。从国家战略的角度，我们认为资本市场 建设、国家核心竞争力打造将是一个长期并持续的过程。从我国证券业龙头中信证券与保险业、 银行业大企业比较来看，证券业体量仍然过小。证券业做大做强的过程中虽因宏观经济、中美争 端等问题面临很多不确定性，但我们相信政府将不断推出有利于资本市场完善发展的政策和措施。 如今年推出的科创板，兼具服务实体经济、支持新兴产业、扩大直接融资、促进资本市场改革、 试点注册制等多项任务，投行业务、直投业务、研究业务以及经纪业务和信用业务也借此获得了 重构的契机，证券公司可谓直接受益。

券商股权管理新规发布，扶优抑列的监管导向愈加明显。2019 年 7 月 5 日，证监会发布《证 券公司股权管理规定》及其配套规定。根据新规，监管层将按照从事业务的复杂程度及风险程度， 将证券公司分为专业类证券公司和综合类证券公司。专业型券商不得从事具有显著杠杆性质且业 务间存在交叉风险的业务，如股票期权做市、场外衍生品、股票质押回购等。

整体而言，综合类证券公司从事的业务具有高资本消耗，与其他金融体系联系紧密的特点， 因此要求其主要股东和控股股东具备更高的管控水平和资本补充能力。与之对应，专业类证券公 司以中介服务业务为主，不涉及大额负债或大额资本中介，因此主要股东和控股股东的要求相对 较低。我们认为这一分类和要求有望提升证券公司风险管控和防范金融风险扩散传染。 头部券商跃跃欲试、中小券商不进则退。受以净资本为核心监管、引入外资、养老金入市和 监管导向“扶优抑劣”等因素影响，证券业已呈现业务资本化、客户机构化和行业集中度不断提 升的态势。综合实力较强的头部券商优势明显，2015-18 年证券业行业集中度快速提升，2018 年行业前 20 净利润占比高达 93%。

马太效应下，头部券商跃跃欲试，不断扩张，力争早日成为国际一流投行。中小券商则陷入 风险与收益难以平衡，但又不进则退的艰难境况。一方面差异化道路方向难觅，另一方面若积极 做为需面临人力成本上升、潜在风险不断积累的风险；但若墨守陈规、保守经营，生存空间则被 持续挤压，预维持现状而不能。 在市场低迷、业务竞争激烈、内生性增长困难的情况下，我们认为并购或可成为头部券商 快速做大做强、中小券商突出重围的有效途径。

展望未来，我们坚定看好 A 股市场景气度回升以及由此带来的证券公司盈利能力回升。我 们使用全部 A 股 TTM PE 中值计算倒数，取得股票投资长期收益率，将其与 10 年期国债收益率 进行比较。多数情况下，作为风险资产的股票的 PE 倒数低于 10 年期国债收益率，但在某些极 度低迷的时段，PE 倒数也会出现高于 10 年期国债收益率的情况。比如 2006-07 年牛市启动之 前；2008 年金融危机之时；2012 年和 2018 年 4 季度资本寒冬之际。 目前，全部 A 股 TTM PE 中值倒数与 10 年期国债收益率大致相当。换而言之，现在投资股 票的风险性与购买国债相当，同时还享有未来股价上涨取得收益的可能。展望未来 3-5 年和更长 时间，我们坚定看好 A 股市场景气度回升及由此带来的证券公司盈利能力回升。