交通运输高速公路行业研究报告：影响高速企业内在价值因素探析（20页）

从内在逻辑看，高速公路行业是典型的防御性行业。从商业模式看，高速属于重资产行业，运营期可视为现 金奶牛，前期建设投入虽然较大，但路产的自然垄断性构建了公司的护城河，运营期公司的应收账款少，经 营现金流稳定且随车流量增长能够保持平稳增长的趋势。从收入端看，高速公路由于车流稳定+行政定价等 特点，极端的经济环境对高速企业的收入影响也相对较小，行业具有天然的防御性。另外，从可预测性来说， 由于经营情况非常透明，其车流量可以预测，收费标准相对固定统一，使得经营业绩可预测性强。在市场情 绪大幅波动时，高速企业业绩的稳定和可预测性能够打消投资者的担忧情绪，成为资金的避风港之一。

高速股的配臵价值理应在他的防御属性，但过去板块整体防御性并不显著。从历史复盘的表现看，在 09 年 以前，高速公路指数与大盘走势非常接近，板块的 beta 约等于 1。而在 09 年和 15 年启动的两次牛市中，高 速公路指数涨幅领先于大盘，因而在随后的熊市中，跌幅也超越大盘，显示出板块相对大盘拥有>1 的 beta。 总的来说，回顾历史的 17 年，板块的防御性不明显，我们认为这是受多方面的因素影响，一是早期投资者 的价值投资理念尚未形成，在牛市中，高速股作为低价股受到追捧，从而使得股价大幅高于企业的内在价值， 而高速股前期积累的大量涨幅，在熊市中进行估值消化，股价大幅下挫；二是当时基建投资作为拉动经济的 重要马车，高速行业的投资随财政政策大幅起落，彼时的高速行业具有一定的经济周期性和成长性。但目前， 随着高速行业走向成熟期，行业的资本开支已大幅减少，业绩稳定性增强加上投资者价值投资理念的形成， 预期未来板块的防御性特征将越来越明显。

高速路产的收费年限，根据现行《收费公路管理条例》要求，政府还贷公路收费期限最长不超过 15 年（国 家确定的中西部省、自治区、直辖市的政府还贷公路收费期限最长不超过 20 年）、经营性公路收费期限最长 不超过 25 年（国家确定的中西部省、自治区、直辖市的经营性公路收费期限最长不超 30 年）。18 年的修订 草案则明确， 经营性公路项目的经营期限，按照收回投资并有合理回报的原则确定，一般不得超过 30 年； 对于投资规模大、回报周期长的收费公路，可以超过 30 年。实施收费高速公路改扩建工程，增加高速公路 车道数量，可重新核定偿债期限或者经营期限。