定制家居行业研究报告：成长龙头（52页）

定制家居因其定制化特征，根据订单安排生产，不易产生库存积压的问题。存 货中原材料占比 70%以上，一般为集中采购，产成品占比低，因此存货周转天 数一般综合反映了销售周期和生产周期。定制家居加权平均存货周转天数呈整 体下降趋势，一方面企业通过智能化生产合理安排生产，缩短交货天数，另一 方面也反映了前端销售能力，从原材料到产成品的变现速度得到提高。具体来 看，2018 年，顶固集创定制衣柜、志邦家居定制衣柜、皮阿诺、我乐家具、金 牌厨柜存货数量比上年增长一倍以上，顶固集创、志邦家居、皮阿诺由于工程 单增加所致，我乐家具、金牌厨柜由于上年基数较小，总体来说存货水平较为 正常。根据各上市公司招股说明书披露信息，2016 产能利用率均在 90%以上， 3 家企业达 100%以上，目前表现为产能瓶颈，2017/18 年产能建设暂未完成， 产能消化压力还未显现。

价值链拆分：经销模式下费用占比高，定制与成品家具利润结构相似 定制家居价值链中费用占比约为五成。分类看，生产成本/费用/利润约 33%/52%/15%。分角色来看，板材商供应板材价值占比约 13%，定制家居企 业成本/费用/利润约分别占 33%/12%/6%，渠道商成本/费用/利润约分别占 50%/41%/9%。 假设一套全屋定制家具终端零售价为 10000 元，定制家居企业需投入生产成本 3250 元，其中需采购板材 1289 元，材料成本共计约 2500 元，人工/制造费用 分别为 360/370 元，支付费用约 1930 元，赚取净利 548 元。下游渠道商提货 成本约 5000 元，另支付费用 4050 元，赚取净利 950 元。

初步分析，未来定制家居企业的毛利率竞争将取决于： 1.能否持续提高品牌影响力、推出特色的高附加值产品。定制家居发展早期企 业采取了不同的发展战略，欧派以拓展市场规模为先，在渗透品牌、提高市占 率后提高毛利率及净利率水平，索菲亚、尚品宅配目前拥有较大的市场规模， 品牌力也较强；皮阿诺等部分企业前期以“保证利润率水平高于规模扩张”为 目标，在市场竞争加剧的背景下毛利率有一定的调整空间； 2.在全屋定制的背景下能否快速发展新品类、实现成熟的盈利水平。欧派最早 开发全品类、尚品宅配一直以全屋定制为产品，具有先天的市场竞争优势；后 拓品类成熟将成为其余企业的未来增长点。 3.能否在拓展大宗市场的同时对大宗客户提高议价力。目前大宗渠道毛利率分 化明显，金牌、我乐毛利率偏低，志邦、好莱客、皮阿诺、顶固集创处于 30%-40% 之间，欧派议价力最强，毛利高达 49%，且大宗渠道占比较高，拉动营收与毛 利增长。 4.生产规模化、自动化、智能化过程中能否有效控制供应链成本。各企业从生 产端减少单位制造费用，减少人工使用以抵消上涨的用工成本，并通过工艺改 善、合理的采购规划减少原材料价格波动的影响。下面我们对成本控制进行详 细分析，比较发现，定制家居行业近 5 年规模效应显著，单位成本总体呈下降 趋势；龙头成本控制稳健，部分小规模企业出现分化。 成本控制：规模效应、精益生产，有效降低单位成本 1.橱柜品类：欧派、索菲亚、金牌厨柜近 5 年单位成本降幅均超过单价降幅/单 位成本升幅小于单价升幅，持续释放规模效应；而皮阿诺、我乐、志邦（尤其 在 18 年）出现波动，单位人工或制造费用提升显著。