建筑行业报告：建筑股估值体系（38页）

三维度分析应收账款质量。我们认为可以从以下三个方面分析建筑企业应收账款的质量 1）应收账款的运营效率。2）减值准备的计提情况。3）客户的分散度和信用情况。应 收账款的运营效率：主要分析指标包括应收账款周转率，应收账款占总资产的比例，账 龄结构等。应收账款的减值准备计提，我们主要分析应收账款坏账准备占应收账款规模 的比例、每年实际发生与收回坏账情况。客户的分散度主要分为两个方面衡量，1）单笔 应收账款的分散度，如前五大客户集中度情况。2）客户本身所处行业的分散程度。客户 的信用情况主要关注客户的性质，如客户是房企还是政府，是民企还是国企，客户的历 史信用情况（是否出现过违约或拖欠工程款情况），客户自身的资金压力。

上市建筑公司应收账款周转率。由于行业发展增速放缓，下游客户资金紧张，存在结算 和付款进度拖延的情况，应收账款周转率都处在持续下降的趋势中，但 2017 年下降趋 势变缓。2018 年应收账款周转率出现了回升。但 2018 年行业周转率的回升我们认为并 不是趋势性的，出现回升的主要原因可能是：1）由于外部融资非常紧张，部分企业开展 了较多的应收账款保理业务或者应收账款的资产证券化业务来加速回款。2）由于 PPP 业务的开展，并表的 PPP 项目完成的产值计入长期应收款，应收账款相应增速放缓。

上市建筑公司账龄结构变化。我们统计汇总了 40 家主要建筑上市企业的账龄情况。可 以看出总体来看样本公司的账龄结构 2008-2015 年期间整体呈现老化的趋势，一年以内 的应收账款占比从 80.3%下降至 70.4%，但自 2015 年后账龄开始有所改善。2015 年是 行业历史上最困难的时期之一，行业订单出现负增长，外部经济下行压力较大。2016 年 后随着 PPP 的推广，行业出现一定的改善。整体看账龄结构并没有继续大幅恶化。

与应收账款分析类似，但要注意减值准备的分析。由于存货的本质是未来的应收账款， 其分析重点与应收账款类似，也主要注重的是存货的效率，减值准备的计提，以及客户 的分散性和信用情况等。值得注意的是存货的减值准备计提。由于存货是未来的应收账 款，理论上也应该计提相应的减值准备，但实际情况是建筑公司普遍计提减值很少，因 此含金量低于应收账款。 存货周转率分析。整体来看存货的周转率自 2008 年以后也在持续下滑，与应收账款类 似，也在 2015 年后下降幅度趋缓，2018 年出现了回升，预计可能和 PPP 业务的开展以 及会计准则的变化有关。值得注意的是，存货的规模显著大于应收账款，且周转率自 2008 年至 2018 年下滑了 45%，而应收账款同期周转率下降了 32%。存货的周转率下滑幅度 大于应收账款，说明同期业主结算进度大幅放缓，存货向应收账款转化速度下降。