火电行业报告：中长期等待均值回归（29页）

火电企业的毛利主要受煤价、电价、利用小时数影响。（1）收入端：营业收入= 上网电价*上网电量。对于装机容量一定的火电厂，其上网电量主要受利用小时数 影响，而利用小时数则由下游用电需求和火电厂装机容量（即供给端）共同决定。 上网电价即发电企业与电网企业的交易价格，可分为标杆上网电价及市场化电价 （19Q1 市场化电量占比已提升至 42.4%）。（2）成本端：营业成本中煤炭成本占 比通常在 60%以上，其主要受煤炭价格影响，而煤炭价格则由煤炭供需决定。另 一影响因素供电煤耗短期内较稳定，只能通过新建产能或技术跃迁提升，弹性较 小。燃料成本占比高，火电业绩对煤价敏感度高。从华能国际业绩敏感性分析来看， 煤价及电价对火电公司业绩影响大，利用小时影响较小。煤价对火电（燃煤机组） 业绩敏感性高的原因在于燃料成本占比高，如华能国际 2010-2018 年燃料成本/营 业成本在 63%~73%之间波动。

煤价波动主导火电板块行情。从长周期维度来看，2011 年 10 月煤价步入下行拐 点，持续至 2015 年 11 月触底。在此时间段，尽管电价经历多次下调（11 年 12 月开始累计下调约 0.04 元/千瓦时），利用小时持续下滑（下滑超 900 小时），但煤 价的下行（降幅-59%）仍推动火电板块实现近 3 倍绝对收益（区间最大值），火 电龙头华能国际（A+H）、华电国际（A+H）区间最大收益均高于 280%（华电国 际 H 股最大收益近 9 倍）。从短周期维度来看，通过对 2007 年 6 月至 2019 年 6 月火电板块超额收益及三因素复盘发现，火电超额收益主要驱动力是煤价的下跌， 而煤价上涨区间火电难以实现超额收益。煤炭库存仍处于高位，集中补库推动煤价快速上涨概率较小。2019 年 8 月 30 日， 秦皇岛港煤炭库存 576 万吨，同比-7.62%；六大发电集团煤炭库存 1,639 万吨， 同比+8.00%，仍处于历史高位。7 月份全国重点电厂煤炭库存 8694 万吨，同比上 涨 21%；库存可用天数为 21 天，较去年同期增加 4 天。短期随着高温天气持续， 下游电厂将优先以消纳库存为主，集中补库推动煤价快速上涨的情况概率较小。

煤价与地产周期正相关，“房住不炒”叠加地产融资监管收紧背景下煤价中长期趋 势向下。从历史数据来看，房地产开发投资完成额与动力煤价格和煤炭产量均存 在明显的正相关关系，这种关系可归结为房地产行业对用能需求的影响：地产行 业是国民经济重要组成部门，上下游涉及产业链多，且包含建材、建筑等耗能高 的产业，地产下行会带动整个产业链用能需求下滑，进一步导致煤炭量价下滑。 基于数据规律及逻辑分析，我们认为房地产开发投资完成额增速可作为煤价同步 指标。2019 年 7 月 30 日中央政治局会议继续强调“房住不炒”，并首次直接提出“不 将房地产作为短期刺激经济的手段”。在“房住不炒”叠加地产融资监管收紧背景下， 我们认为煤价中长期趋势向下。