中国免税行业报告：从奢侈品需求、海外回流、渠道格局展望行业未来空间（45页）

我们通过长周期历史回溯发现，奢侈品行业有显著财富效应，当期奢侈品销售与上一期房地产发 展特别是房价存在显著正向相关性。奢侈品消费对个人资产、收入均有较高要求，具有显著的财富 效应，因此个人资产尤其是房产价值的涨跌，对奢侈品销售增速有较大影响。我们复盘了 06-18 年 奢侈品行业增速与国内房地产发展情况，上一期房地产销售面积/房价与当期奢侈品销售增速相关 系数为 0.61/0.70，关联明显，房地产繁荣特别是房价的坚挺对奢侈品销售具有正向促进作用。相比其他消费品，奢侈品行业的财富效应属性更强，受人均可支配收入影响较弱，这也侧面体现了 富人阶层对奢侈品购买的现阶段影响更大。我们对比了各个细分消费品行业的财富效应和收入效 应，可以看出：（1）消费品行业均具有一定程度的收入效应和财富效应；（2）奢侈品行业的财富 效应远强于其他消费品行业；（3）奢侈品行业的收入拉动相对弱于其他消费品行业。我们认为这 也侧面体现了，当前时点奢侈品的购买主要由富人阶层主导，其对收入的敏感度低，更多的是身价 效应，因此其一方面体现出对经济波动的一定抵御能力，另一方面房价的上涨将进一步激发其购买 潜力。

因此，我们认为此轮奢侈品的持续高景气，除前述的长期内生性原因外，地产周期的繁荣也贡献了 一定弹性。从百城住宅价格指数同比走势可以看出，2015 年中-2017 年，整体房地产市场经历了 一轮上行周期，分拆看，我们认为二手房市场的价格起伏更关乎于存量资产的价值，其财富效应相 比新建住宅更显著。因此我们回顾了一二三线城市二手房住宅价格走势，可以看出，这轮房地产上 行周期中，二手房价格同比增速高于整体住宅价格涨幅，同时一线城市显著强于二三线城市。地产 上行周期增厚了存量资产总量头部的人财富价值，而这部分人恰恰是奢侈品的主要目标客户群体， 因此本轮奢侈品的高景气与前两年的地产强周期有不可分割的关系。中短期来看，房价的财富效应对奢侈品购买有 2 年左右滞后带动效应的体现，在哪怕房价无 上升的情况下仍将有一定中期正贡献：随着房住不炒的决心加大以及调控政策的持续严格，市 场担心房价短期进一步上行的概率降低，但哪怕在房价无提升的基础上，房价的财富效应贡献 仍有一定滞后性：其对奢侈品购买的正向影响在房价持续高位后的 1 年开始显现，7-8 季度为 峰值，仍将对近几年的奢侈品购买提供正效应。

如何看待后续国人奢侈品消费的规模走势？基于前文分析，我们认为奢侈品行业增速主要由个人 年消费额增长以及消费客群扩张，但由于具体奢侈品购买人次的数据不可得，因此我们定量测算 将以全国人均奢侈品消费及人口基数为切入点，这种测算方式虽然没有能够反映奢侈品消费渗透 率提升逻辑，但本身消费客群提升可以减弱人均奢侈品消费额的摊薄，因此消费能力提升及客群 扩张都集中反映在人均奢侈品消费额指标中。 对标日本，人均奢侈品消费仍有三倍以上提升空间。对比中日两国奢侈品消费，2017 年中国/日本 奢侈品消费总体规模（按消费者国籍分）为 812.9/254 亿欧元，根据总人口折算人均年奢侈品消费 58.47/200.46 美元，从人均的角度看，中国的奢侈品总体仍有三倍以上的广阔空间。