白酒行业研究报告：次高端（21页）

区域消费升级可参考江苏市场，结构提升空间大：得益于发达的经济水平、较高的人均可支配收入以及白酒的消费习惯，江苏白酒市场的消费水平在全国范围内一直处于领先地位，领先时间至少在 2-3年以上（可对比参考人均可支配收入水平）。上一轮白酒大发展中，行业最为成功的就是百元中高端价格带，洋河 03 年推出蓝色经典后，公司主导 100 元到 200 元区间持续升级放量，百元产品也率先在江苏市场成为主流价格带；本轮白酒向上周期中，江苏市场次高端也最先呈现出加速趋势，以洋河为例，梦之蓝 2015 年占比仅 15%左右，全年增速 22%，2016 年一季度增速迅速提升至 35%以上，并且在 2017-2018年呈现加速增长的趋势，截止到目前，洋河梦之蓝的占公司整体收入比重已达 30%以上，次高端目前已逐步成为江苏市场的主流成长的价格带。未来其他区域也会一定程度复制江苏市场的升级规律，主流消费价格带持续上移，次高端将带动各区域龙头进入新一轮成长阶段。

借鉴今世缘产品结构变化，未来优质区域龙头次高端占比有望提升至 50%以上：今世缘作为苏酒龙头之一，是全国所有区域龙头中次高端价位培育较成熟的酒企之一，产品结构也处于领先地位，公司连续十多年的品牌打造加上近几年团购渠道运作，成功培育起一批核心消费者，截止到 2019 年上半年，今世缘 300 元以上价格带（国缘为主力产品）占整体收入比重已达到 54.8%，同比增速 44.3%，而在江苏次高端刚加速的 2016 年，这一占比为 36.6%。与今世缘相比，其他省级龙头次高端的培育时间相对较晚，以古井贡酒为例，公司真正主导消费升级、发力次高端是从 17 年下半年才正式开始，但效果非常明显，2018 年古八以上产品在合肥市场占比已超过 50%，占整体收入比重约在 25%左右，而其他区域龙头次高端的占比也基本在 20%-30%之间，处于今世缘 2014-2015 年左右的水平，未来随着次高端价位的持续快速扩容，各省级龙头的次高端占比有望提升至 50%以上。

市场一直担心区域龙头成长天花板的问题，认为如果省外市场无法突破的话，未来增长将很快遇到瓶颈。在白酒行业中，其实真正实现全国化的仅有茅台、五粮液等少数几个公司，泸州老窖、洋河按照收入结构来看，都只能算泛区域强势品牌。从成长历史来看，多数区域龙头的增长主要都是靠省内市场贡献，一方面，行业竞争越来越激烈，龙头公司因其品牌和渠道优势，可以持续挤压三四线小酒企，从而不断扩大自己的市场份额；另一方面，消费升级带来价格带提升，公司产品结构不断上移使收入利润规模持续扩大。以古井为例，15 年行业复苏以来，公司省外市场运作增速始终不如省内，但并不妨碍公司整体收入、利润持续提速增长，其背后核心驱动因素就是安徽省的龙头集中和价位升级。公司去年在山东、江苏、河南等地展开大规模招商，省外产品差异化布局，但目前仍需沉淀。 因此，整体来看，对于多数品牌来讲，不需要全国化，省内的市场就足够支撑未来5年以上的快速增长。若省外市场运作也取得成效，对业绩将是锦上添花的作用。

通过对比 2018 年相对行业上一轮高点 2012 年的业绩，增长排序靠前的白酒公司主要是高端的茅台、五粮液以及区域次高端龙头，水井坊在本轮发展中依靠品牌下延、管理改善以及渠道变革等，也迎来了快速增长。收入规模增长幅度最大的是贵州茅台，18 年收入达到772 亿，而 2012 年仅为 265 亿，增长 192%；净利润达到 352 亿，增长 165%。 从对比来看，区域龙头整体表现出了较好的成长性，而且稳定性更为突出，抗风险能力强。例如口子窖 18 年利润达到 15.3 亿，较 2012年的 4.6 亿增长 236%，收入规模也较 12 年增长 70%。老白干酒、古井贡酒收入规模增速仅次于茅台，分别增长 115%和 107%（老白干酒2018 年有并表因素存在）。而部分公司仍未能恢复至当时的收入和利润高点。这背后的原因涉及到品牌力、市场基础、营销模式和消费需求等各方面。茅台高端白酒中品牌力最强，在行业趋势向下的时候市场份额大幅提升。而区域龙头酒有基地市场，其核心产品基本处于所在区域白酒消费最主流的价位段，在当地品牌深入人心，对经济周期的敏感性要弱于高端白酒，同时省内也有份额提升的空间，因此增速更为稳健。