连锁药店行业研究报告：投资框架（43页）

上游挤压在日本同样存在：日本和美国一样，经历仿制药一 致性评价，重磅炸弹爆发带来的上游洗牌，形成对药店的持 续挤压。  药妆店：股价表现最好的阶段是行业增速大幅下滑至4%以下 的时候，背后的驱动因素是整合加速，集中度快速提升。由 于CR5不到50%，估计股价还会继续上涨 。 调剂药局：业绩和股价先受到医保控费和调价的冲击，待规 模足够大时且切入服务业态时，业绩回暖，行业加速集中。  自建or并购：日本药妆龙头股价涨幅最好的是Cosmos，是 一家没有并购也能保持快速扩张的药店。  处方外流的过程伴随处方药降价：对药妆冲击不大，对调剂 药局冲击大，但随规模持续扩大，盈利能力会回升并趋于稳 定。  并购成功驱动成长的关键： ROIC-WACC依然重要，股价表 现较好的Welcia、AIN、太阳药局和鹤羽均较高，而股价较 差的受并购拖累的日本调剂、松本清都较低。

运营指标各有千秋，我们认为同店增长、存货周转和毛利率是重要指标。 同店增长：衡量纯粹内生的成长能力，尽管也受到店龄结构的影响，但持续保持较低的平均店龄本 身就是扩张能力强的体现。 存货周转和毛利率：周转和毛利率是一对均衡的指标，往往高周转就低毛利率，高毛利率就低周 转，比较时需要考虑两者的均衡，用控制变量法可以更好地进行比较，比如存货周转率在同一水平 的，比较毛利率，毛利率越高越好；毛利率在同一水平的，比较存货周转率，存货周转率越高越 好。

国内药店行业现状：集中度低，规范化监管力度加大，规模效应越来越明显，更是抵御各项政策收紧最有效的手段。跑马圈地 是该阶段最重要的事情，特别是建立区域垄断优势和开拓新市场的动作。药店行业也是典型的零售行业，管理环节复杂、链条多但却是低薪行业。（监管+采购+仓储+物流+开店+并购+。。。）。 股权激励对低薪的中层更加关键，主要是药店经营环境本地化属性明显，员工众多，效益从门店从区域来，而不是从统一的产品或者 服务中来。典型的自下而上，而非自上而下。 执行力从管理费用率和扩张速度可以判断。管理费用率分人工相关和非人工相关，人工相关高，说明薪酬待遇更好，非人工相关低， 说明管理的跑冒滴漏控制更加严格，侧面反映精细化管理的能力。  门店布局扩张能力，特别是异地扩张、自建扩张和关店率控制能力也一定程度反映执行力。异地扩张快慢以及实现盈利的快慢主要反映公司对新区域经营的适应能力和标准化复制能力，归根到底均需要执行力在支撑。自建扩张快慢以及自建门店爬坡扭亏速度主要反映公司靠内生竞争抢夺区域市场、瓜分客流的能力，从竞争份额的难度来看要难于并 购扩张。