休闲零食电商研究报告（31页）

从整个休闲零食产业链的角度来看，多数品类的上游生产制造环节没有壁垒，事实上主要的休闲零食 电商有相当比例的供应商是互相重叠的，这种产品特征使得零食生产制造商通过产品和品牌优势做大 做强的案例并不多，绝味食品、洽洽食品是其中的佼佼者。与之相反，我们更看好行业下游的零售商 通过成本+效率优势，整合行业上游没有差异性的多数产能（即OEM代工），再借助更好的体验服务 形成品牌影响力，而借助互联网平台成长壮大的休闲零食电商正是这种模式的代表，三只松鼠、良品 铺子、百草味是其中的佼佼者。我们认为，休闲零食电商本质上是零售商，其财务特征是毛利率和净利率水平不高，但企业周转效率 相比同行较高（零售商运营的核心是成本+效率）。在此基础上，不少休闲零食电商在经营发展过程中 都比较注重品牌营销和服务体系建设，以此来提升品牌影响力，使得企业可以在部分品牌享受一定的 品牌溢价。

目前，休闲零食线上渠道已经形成较为清晰的竞争格局：1）第一梯队是三只松鼠、良品铺子、百草味， CR3的集中度超过40%；2）第二梯队是一些垂直领域的老品牌，如洽洽食品、周黑鸭等；3）第三梯队 则是一些规模相对较小，但有一些较为畅销单品的品牌。在行业早期，线上休闲零食的品牌依靠电商 红利，大多处于较为单一的纯卖货阶段，定价与打折促销的设计、消费体验的设计都还较为空白。线 上较高的增速，不断吸引越来越多的厂商加入，这其中就包括从线下转向线上的良品铺子、在坚果行 业积累了多年的三只松鼠的创始人。以三只松鼠、良品铺子、百草味为首的公司，开始在产品设计、 消费体验上与其他品牌形成差异化，获得了超出行业平均水平的增长。随着线上获客成本的不断提高， 拉取新用户变得越来越困难，同时客户的维护成本也上升地非常快，对于新客户向不断复购的引导变 得越来越贵。在这样的情况下，小的品牌商想要追赶上龙头公司的难度不断提高。并且，龙头公司同 时还不时挑起行业内的价格竞争，例如2018年三只松鼠在烘焙品类进行了一轮价格竞争，虽然带领着 烘焙总体的销售额上升了一个台阶，但中小品牌的市占率及利润水平都受到了不小的影响。

目前三只松鼠仍处在追求收入增长的扩张过程中，收入增长比利润增长更重要，而另外两家公司良品 铺子和百草味则相对保守，更重要的是维持住现有收入规模和竞争地位，利润增长比收入增长更重要， 因此我们也看到百草味和良品铺子的净利率一直在改善，而三只松鼠从2017年以来则出现了下滑。另 外据产业调研，三家公司在天猫平台的增速也出现了分化，2019年上半年，三只松鼠的增速在35%左 右，良品铺子在25%左右，百草味则在15%左右。