券商股票质押研究报告：券商股票质押转危为安（23页）

股市波动加剧，业务风险逐步暴露。受外部贸易摩擦、内部经济放缓担忧影响，2018 年 国内股指表现相对低迷，导致股票质押押品下降，风险逐渐集聚暴露。风险升级主要包括 两点：一是股指快速下跌引发的流动性风险。在股市持续下跌触发押品平仓线时，可能因 交易对手信用风险或押品无法立即处置等因素，无法及时收回本息，导致股票质押风险在 券商内部集聚升级。二是负向反馈和传染效应引发的市场恐慌情绪。部分押品平仓可能会 引致风险负向循环和恐慌情绪放大，加剧券商股票质押存量压力。 在监管政策和股市波动双重背景下，股票质押业务开始整体收缩，同时业务风险也逐渐暴 露。尤其是 2018 年 10 月初股指大幅波动，引发风险集聚升级。顶层定调重视股市稳定 健康发展，其后监管和各地政府快速响应顶层稳定市场的基调，多措并举化解股票质押风 险的政策陆续推出。在政策组合拳呵护下，股票质押风险边际释放。进入 2019 年以来， 股票质押风险逐渐消化，业务规模收缩。伴随股市回暖叠加政策组合拳呵护，存量风险有 望逐步消化。外加金融机构强化风控准入，增量风险可控。股票质押规模整体呈现下滑趋 势，部分机构经营策略存在差异。但二季度股市波动加大，以及部分金融机构开始采用新 金融工具会计准则，导致部分机构减值损失增加。根据中国结算统计，2019H1 末全市场 股票质押股数占总股本比例为 9.3%。

2013 年场内股票质押推出后，券商成为场内业务融出方，凭借其高融资效率、低融资成 本、高专业化程度等优势实现逆袭，打破此前银行和信托主导的垄断局面，逐渐成为股票 质押的主力。2013 年末银行与信托未解押参考市值合计 6342 亿元，市场份额达 62.2%， 而券商占比不到 30%；而从 2014 年开始，券商股票质押快速增长，取代银行和信托成为 市场上的主要质押方；2017 年末，券商股票质押市值规模攀升至历史最高点 3.8 万亿元， 市场份额也增长至 55%，占据市场半壁江山。股票质押标的物所处行业集中度较高，前五大行业合计占比在 2014 年达到顶峰 40%后有 所下降，近年来集中度趋于稳定，整体维持在 36%水平。质押市值排名靠前的行业相对稳 定，除 2013 年外，前五大均集中于房地产、医药制造、计算机、软件和信息技术服务业， 单个行业占比分布在 5%-10%左右。民企是股票质押的主要资金融入方，业务规模增长迅速。相较于资源背景占优的国企，民 企普遍规模小、经营不稳定等因素，直接融资与间接融资成本均较高，且渠道和金额相对 受限。股票质押业务，尤其是场内股票质押业务推出后，因其具有可参与度高、融资效率 高、融资金额大等特征，成为民企上市公司获取资金流动性的重要方式，因此民企始终是 股票质押业务主要资金融入方。尤其是 2017 年以来，在金融去杠杆和非标融资收紧的背 景下，民企企业融资渠道进一步受限，转向股票质押获取资金。

券商股票质押伴随政策变动和全市场股票质押发展趋势，先后经历快速发展期规模上升、 规范收缩下降两大周期。同时也经历前期风险暴露孕育和后期风险集中暴露两个阶段。根 据中证协《证券公司 2019 年 8 月财务经营情况简报》，8 月末券商股票质押业务融出资金 余额 5058 亿元，占净资产规模 26%。余额较年初规模下降 18%，延续去年以来下降趋势。 过去券商可以参与场内和场外两种方式的股票质押业务，并可以通过自有资金和资产管理 计划开展业务。当前最新政策环境下，券商场外业务已被叫停，业务开展主要形式为场内 股票质押（即股票质押式回购业务）。且场内业务仅可通过券商进行，相较银行信托主导 的场外业务具备多方面优势，占券商股票质押较高比重。因此下文我们通过探讨券商场内 股票质押业务发展脉络，探讨发展特征与趋势。此外，考虑到上市券商是证券行业资产规 模和盈利能力的支柱，根据证券业协会及上市公司披露数据，2019 年上半年上市券商营 业收入和归母净利润占行业总体均超过 80%，具有代表性，且信息披露较为充分，我们通 过以上市券商表内股票质押规模为代表进行分析。