京沪高铁研究报告：成就黄金之路（23页）

因此从量的趋势上，我们考察过去几年京沪高铁跨线列车组的经营情况，不论是列车列次 还是发送人次，都经历了较高增长，尤其是随着跨线车客座率的提升，发送人数的增速超 过列车列次增长，推动路网服务收入快速增长。路网服务针对对象为跨线列车的担当主体，因此从收入来源看，对应客户主要为京沪高铁 沿线及周边的路局，考察 1-3Q2019 公司前五大客户，分别为上海、济南、北京、沈阳以 及郑州局集团，合计占比达到 44.44%，而公司期间路网服务占比达到 50.96%。 公司过去成本端增长平缓，2017/2018 分别仅增 5.2%与 2.3%，分拆其结构，委托运输管理 费、动车组使用费、折旧、能源支出和高铁运输能力保障费为占总成本比重最高的 5 个成 本项，1-3Q2019，其占比分别为 20.8%、30.4%、19.1%、18.5%与 8.1%，合计达到 97.0%。

经营层面，由于京沪高铁将其运输组织管理、运输设施设备管理、运输移动设备管理、运 输安全生产管理、铁路用地管理等委托沿线的北京局集团、济南局集团、上海局集团管理， 公司需要向其支付委托运输成本及动车组使用费。而正是由于京沪高铁将大部分的管理职 责委托给沿线路局，过去几年公司才能够以不足百人的员工管理如此大规模的资产，京沪 高铁的员工主要由管理技术财务人员组成。 结算上，委托管理的结算对象是沿线铁路局，由双方按项目对应工作量和结算单价确定， 采用这类结算方式的成本科目主要包括：1）动车组使用服务；2）委托运输服务；以及 3） 高铁运输能力保障服务，以上三类成本占比 59.4%。其中委托运输服务存在年化 6.5%的 涨价协议。

折旧为公司排名第三的成本项，占比 19.1%，与固定资产结构相关度较高。从资产端，公 司的固定资产占总资产比重较高，截止 3Q2019 比重达到 76.5%。细分固定资产，线路资 产占比 82%，达到 1061 亿，其次为房屋（133 亿/10%）、建筑物（54 亿/4%）、电气化供电 设备（23 亿/2%）。有细分科目的折旧年限与折旧率指标，路基、客专、资产折旧年限均为 100 年，而隧道既 有线折旧年限在 80 年，除普速道岔外，其他所有资产的折旧年限均在 20 年以上，京沪高 铁这样的固定资产结构，决定了其折旧率和折旧成本的占比双低：如果按照 1-3Q2019 总 共 22.7 亿的折旧成本对应当期固定资产，京沪高铁的综合折旧率仅 1.74%。

纵览过去三年，由于本线动车编组加长、客座率提升、席别调整、跨线列车车次加开等因 素，京沪高铁收入端实现了稳步增长，而成本端则由于类固定成本较多，整体涨幅有限， 受益于此，公司毛利率水平稳步提升，由 2016 年的 42.33%提升至 1-3Q2019 的 52.58%， 公司 2017/2018 年毛利额增长分别 22.5%与 9.1%。