人力资源行业报告：科锐、万宝、人瑞对比（22页）

会计准则不同，毛利率计算口径存在差异，调整毛利率科锐最高。科锐、人瑞成本已涵 盖相关业务人员成本，而万宝盛华业务人员成本在销售费用中体现，因此表观数据万宝盛华 大中华毛利率最高，为统一口径，我们在现有毛利的基础上进一步扣除三家公司销售费用、 管理费用中的人工成本，得出整体“调整毛利率”，则可得科锐、万宝、人瑞 2016-2018 年“剔 除人工成本毛利率”，2018 年科锐、万宝、人瑞“调整毛利率”分别为 15.4%、11.4%、8.2%， 另外 2019H1 科锐“调整毛利率”为 9.3%。

估算人瑞服务费口径利润率最高。灵工收入确认方式为服务费+派出人员人工成本，猎 头、RPO 收入确认直接服务费，人力资源服务业务真实的收入即为服务费，因此我们认为 可以通过服务费净利润率水平观察三家公司经营效率和盈利水平： 1）科锐国际在 2019 年中报披露净服务费收入 5 亿元，为三者最大规模，对应 7920 万 净利润的利润率为 15.8%； 2）万宝业务人员人工成本计在销售费用项，我们认为其毛利可约等于净服务费，因此 我们认为其服务费净利率约等于于毛利÷净利率，2019H1公司实现毛利 3亿元，净利润 4492 万元，对应服务费净利润率为 15.1%，考虑存在 1900 万上市费用影响，我们选取调整净利 润做进一步计算，对应调整净利润 5610 万的服务费净利润率为 18.9%； 3）人瑞灵活用工平均报价率约为 11-12%，估算净服务费收入在 2018 年约为 2.8 亿左 右，对应服务费净利率约为 24%，为三者中最高水平。 2 业务结构对比：灵活用工收入占比最高增长最快 灵活用工收入占比人瑞最高，灵活用工均为目前主要增长点。三大龙头灵活用工收入占 比均呈现提升趋势，其中人瑞灵工收入占比最高。从分业务结构看 2018 年科锐、万宝、人 瑞灵活用工营收占比分别为 69%、85%、94%，2019H1 科锐、万宝灵活用工收入占比进一 步提升至 76%、87%。 科锐国际猎头业务起家，且为国内首家 RPO 供应商，猎头、RPO 基数相对较大，灵活 用工占比低于万宝和人瑞，但正处于快速提升阶段，而万宝盛华大中华、人瑞人才灵活用工 业务则占比较高，人瑞灵活用工业务收入占比超过 93%。从未来 3-5 年收入端看，灵活用工 均为三个公司主要增长点。

灵活用工业务均实现快速增长。单独从灵活用工业务规模增长来看，三者均实现高速增 长，科锐国际受益于 Investigo 并表 2018 年实现 120%+灵活用工营收增速，2019H1 灵活用 工收入增速提升至 199%，剔除 Investigo 灵活用工业务并表影响科锐 2018 年、2019H1 灵 活用工内生营收增长分别约为 51%、74%，内生提速显著，三者对比来看，内生增速人瑞最 快，2018 年 115%，预计 2019 年仍可保持翻倍增长。