石油化工行业报告：大炼化（36页）

石化行业国内为两桶油主导，正常情况下炼化装置每隔 4 年夏秋季存在一个大 修周期，通常两三个大修周期会有一轮新产能扩产。国内多数炼厂的周期观察 比较困难的原因在于中石化/中石油将上游勘探开发-中游管道-下游炼化装置-终 端批零销售一体化，炼化装置的优质标的相对匮乏。齐鲁石化/镇海炼化等曾经 的行业龙头企业都已经退市，使得目前民营大炼化的分析缺乏较好的国内对标 企业。 每轮扩产周期都是预期供给侧产能提升，利润下滑，从而资本市场不看好，带 来行业见底。然后一旦投产周期进入尾声，由于国家政策与信贷限制，先实现 一体化运行的就天然成为了石化行业的护城河，进入较长时期的存量博弈阶段， 预期未来 8-12 年中没有大规模扩产，需求增长消化产能。

过去二十年，石油化工行业虽然资本市场上资本回报率不高且波动幅度较大， 但在产品实体市场却表现强大，民营龙头企业在优胜劣汰的自然洗牌中完成了 上万倍增长。聚酯产业链产能规模世界排名第一，我国产能占全球 70%以上。 聚酯产业龙头企业完成全产业一体化布局，每一个环节的单位投资和运营成本 世界最低，而且形成了以江浙地域环绕的全球最大的纺织产业集群。无论供产 销一体还是产学研一体都已形成。 根据历史经验，石化行业逆周期投资具备显著超额收益。我们对未来一年民营 大炼化底部确认后的周期回升叠加产业格局优化带来的利润修复充满信心。民 营大炼化所属聚酯产业链的产业特点在于： 全球龙头份额 70%以上，龙头地位稳固，PX/PTA/聚酯稳稳地掌握在民营大炼 化手中，产业链一体化布局。这种优势未来 10-20 年无法撼动。 产品终端挂靠必须消费，需求稳定。聚酯终端 70%内需，挂靠国内纺服需求； 30%对外出口，与全球需求相关。 供给侧改革解决的是行业结构性过剩，促进头部集中。聚酯产业的基石是终端 聚酯环节。

聚酯环节行业平均 ROA 常年保持在 5%以内，龙头企业及高度差异 化产能才能够生存。头部企业通过产业链一体化以及公用工程完整配套带来超 额收益。供给侧改革会显著加速聚酯产业的头部集中，在行业整体向下的过程 中头部企业仍能保持超额利润。 2020 年周期底部将现，底部超额利润即将验证。目前聚酯三个环节中，PX-原 油环节超额收益会最短 2 年内保持窗口期；PTA-PX环节在 2020 年大规模投放 后，仅有超额收益留存；聚酯环节 2019 年利润触底后，2020 年龙头企业仍会 取得超额收益。超额收益底部在 2020 年大概率进行确认。 产业链一体化与头部集中格局最终会带来行业稳定利润与持续高分红。行业一 体化弱化产业整体利润波动，头部集中带来格局稳定。由增量发展进入存量博 弈，资本消耗进入下降通道，龙头企业的现金流由紧张走向充沛，我们预期未 来龙头企业持续高比例分红将是常态。 相对下游部分特种化工品领域仍然存在着技术门槛，国产化龙头企业不明确的 现象，像是万华/新和成这种行业龙头公司凤毛麟角。在无法判断下游未来谁将 成为下一个万华的时候，我们建议 2020 年逐步抄底底部超额利润能够验证的 本轮扩产民营大炼化龙头。 我们能够看到在石化扩产周期中，新建产业标杆在产能投放结束后，超额收益 往往具备很好确定性，如 2010-2012 年投产周期的镇海乙烯，1995~1998 扩产 周期的中海壳牌，1988 年国家规划的四家引入技术的 30 万吨乙烯装置，齐鲁/ 扬子/燕山/上海乙烯。我们认为这种确定性由于短期扩产下行产业格局容易被资 本市场忽视。