铜行业报告：供给刚性下的高弹性品种（50页）

废铜的供需看中国的弹性：中国是最大的生产国（200万吨），也是最大的进口国（180万吨），中期来看，中国的进 口政策（决定进口量）及环保政策（决定生产量）直接决定了废铜的有效供给量。 随着拆解产能环保能力的提升及相关法规的完善，中国废铜的产量也将逐步攀升，这是铜价未来的潜在风险，但目前 依然没有看到问题的萌芽出现。铜是一个常年紧平衡的品种。参照全球两家权威机构对铜供需平衡的预测，可以看到铜在历史上很少大幅短缺/过剩，往往 价格的变动会由标志事件触发宏观资金的进入，从而引领价格走势。同时也可以观察到，对于铜的供需缺口预判，很难精 确（大部分时间在-2%-2%之间）。鉴于长周期铜矿供给数据的不可得和滞后性，我们通过TC/RC(冶炼加工费，反应精矿与冶炼厂供求关系)以及库存（反应精铜消费情况）来判断铜供给 与消费的实时供需，可以看到在向上的需求周期中，TC/RC的下降幅度，即铜矿的供需紧张程度，直接决定了当期铜价的涨幅大小。在铜矿紧平衡 时，铜价随着需求预期的改变，其波动将加大。而库存的涨跌与否与铜价并不直接相关。

供给刚性下的高弹性品种。铜价常年处于紧平衡位置，根据Woodmac的铜成本曲线，目前2.5-3美金/磅的成本曲线依 然处在高成本矿山的均衡价格区间，陡峭的成本曲线下即使铜价上涨至3美元/磅（6600美金一线），也无法刺激更多的 产能来破坏供需平衡表。目前全球老矿普遍面临品位下滑问题。以智利铜业 为例，2020年后在产铜矿将面临产量下滑问题，必 须依靠大量投资扩建来维持产量（180万吨/年）。 智利铜业2019年前三季度 EBITDA 2.55亿美元， 其投资计划完全由智利国家层面决定，其CEO此前 已经宣布未来10年将减少投资80亿美元，占公司项 目投资总额的20%。 此外，Grasberg、Chuquicamata转地下， Mutanda氧化矿枯竭等现象也体现了这一长期趋 势。 FQM：第一量子未来增量主要由Cobre Panama项目提供。目前在产的两座主力矿山Kansanshi和Sentinel合计产量 接近50万吨，未来仍有增产的空间；同时，Cobre Panama项目将于2019年正式投产，产能设计为30-35万吨/年， 19年产量指引在14-17.5万吨，投产顺利的话或将在2021年达到30万吨，2020年提供增量约12万吨。