证券行业研究报告：证券行业并购重组（28页）

在相对成熟的海外证券市场，集中度保持高位是普遍的状态。美国证券行业 2004 年起 CR10 持续提高，2007 年达 74%，2008 年次贷危机后，大型投行交易与投资业务 收入受到一定冲击，CR10 有所下滑；CR25 则常年稳定在 80%左右，最高峰达 89%。同 时，美国证券公司数量也逐年减少，由 2004 年的 5187 家下滑至 2018 年底的 3607 家， 年均减少 112 家，整合趋势明显。相较而言，中国市场证券格局较为分散，2018/2019H1 营收 CR10 仅为 49%/40%，有较大提升空间。回顾海外龙头券商的成长史，其发展壮大离不开多次的并购重组。我们以嘉信理财 （Charles Schwab）为例，成立于 1971 年的嘉信理财起初是一家从事传统证券经纪业务 的折扣经纪券商，自 1987 年上市至今，其市值已超过 600 亿美元（在美股证券公司中 仅次于大摩和高盛），成为美国乃至全球最大的财富管理公司之一。嘉信理财发展阶段 可归纳三个阶段：折扣经纪商、互联网券商和财富管理全服务型券商。嘉信理财通过并 购重组顺利战略转型综合财富管理平台后，再吞并亚美利证券以扩大市场规模，成为当 前全球市场的巨头经纪券商。

嘉信理财抓住混业经营机遇，积极并购扩张成功实现综合财富管理平台转型。20 世 纪初，随着互联网泡沫的破灭，美国证券行业平均佣金率从 1975 年的近 1%下滑到 0.06%， 同质化的券商经纪业务竞争促使嘉信理财寻求转型。1999 年，美国《金融服务现代化法 案》发布，推动金融行业的混业发展。于是 2000 年起，嘉信理财开启了积极的并购扩 张之路。业务线条上来说，2000 年嘉信理财以 27.3 亿美金收购美国信托公司 U.S. Trust Corporation 介入信托领域，满足高层次客户需求；2010 年收购咨询公司 Windward 扩 大 ETF 业务；2011 年收购在线零售公司 OptionXpress 拓展期权和期货业务。从完善服 务体系来说，嘉信理财分别于 2000 年收购咨询公司 Chicago Investment Analytics、于 2003 年收购研究型券商 SoundView、于 2011 年收购资产管理公司 Thomas Partners Inc  满足客户关于咨询以及投资研究方面的需求；2011 年嘉信理财收购 Compliance 11 Inc 为 扩大对企业客户的合规监控及申报工具的供应。经过一系列并购，嘉信理财形成以传统 的经纪业务作为流量入口，低佣政策吸引海量客户，再以多元化服务增强客户粘性，形 成金融业务的横向闭环，成功转型为综合型财富管理平台。

证券行业集中度逐步提升，未来仍将持续上行。1）证券行业营收/净利润集中度逐 渐提升，头部化趋势明显。目前国内共有 131 家证券公司，2014 年~2018 年行业营收 CR10 保持在 40%以上，净利润 CR10 保持在 45%以上，2019H1 严重依赖市场行情的中 小券商兑现业绩致行业集中度下滑，但我们认为该趋势不可持续，长期来看头部券商具 有更强的综合实力，行业集中度仍将继续上行。2）36 家上市券商（随中银国际证券及 中泰证券近期过会，行业将迎来 38 家上市券商）ROE（2019Q1~3ROE 达 7.32%）、杠 杆率（3.48）均优于行业平均水平（6.40%/2.88），头部券商资本实力及稳定盈利能力具 显著优势（行业第一名净资产是第 20 名的 7 倍，是第 50 名的 16 倍），行业竞争加剧， “强者恒强”特征逐渐突出，集中度将进一步提升。3）从国内金融各子行业的集中化程 度来看，证券行业集中度显著低于银行、保险。2013 年以来，券商净利润 CR5 常年低 于商业银行净利润 CR5、寿险 CR3。2018 年券商净利润 CR5 达到峰值 48.8%，仍显著 低于 7 年来商业银行 CR5 均值 58.9%、产险 CR3 均值 64.1%，长期来看，大券商的集 中度提升的趋势仍将持续且有较大空间。