房地产开发行业报告：在下一个维度寻觅蓝海（73页）

2020 年，我们维持对房地产行业中性看法，虽然我们预期收紧政策减少，但今年受新冠肺炎疫情影响，早前内 地多个城市已要求发展商停止售楼活动，会拖累全年住宅销售增长，加上人民币仍处弱势，为外债比例高的内 房板块带来负担。同时，行业现行库存(广义)水平正在增加，过往棚改带来的需求增长已不复见，价量均有压 力。不过鉴于地产上下游产业链长，行业为国家经济之定海神针，政策收紧空间不大，但凡有偏鸽政策出台， 都可为投资者带来机会。从狭义地产库存去化周期看，2019 年 12 月底，商品房待售面积为 4.98 亿平方米，同比下降 4.9%，较 2018 年 底减少 2,600 万平方米，商品房库存去化周期为 3.2 个月，其中住宅商品房库存去化周期为 1.7 个月，虽去化 周期降低，但库存去化速度有所减慢。

待售面积仅包含已竣工且未销售面积，未考虑已开工未竣工面积，容易低估地产库存。因而我们偏向用广义地 产库存去化周期去分析，计及新开工面积及销售面积，12 月底商品房库存去化周期为 27 个月，对于现时高于 两年的去化周期，而库存自 2018 年开始正在增加，我们认为值得关注，虽尚未到达危险水平，但在棚改政策 退坡下，社会刚性需求不足，加上全球经济有衰退风险，我国房屋需求难大增，以及人口增长进一步放慢，导 致库存周期有回升风险。

结构上而言，一线城市销售在 2019 年增速领跑二三线城市，上半年小阳春主因需求在长期调控背景下的集中 释放，迭加房贷利率走低，需求边际走强。二线城市方面，在近年来「人才争夺战」中受益最多，外来人口增 加产生了购房需求，部分城市如西安、苏州等的房价及地价曾出现新一轮的上涨。但随之而来的因城施策调控 升级，投资热度于下半年稍为减退。三四线城市方面，随着货币化安置的逐渐退出，以及因城施策、「三稳」 等调控方针快速向三四线城市下沉，大多数三四线城市销售开始回归平淡。总结 2019 年，部分城市调控政策 结构性松绑，加上供给勉强支撑销售，房市整体增长持平。

由 2018 年下半年开始，中国房地产市场基本结束高增长势头，房价从 2018 年末的约 11%增速降至 2019 年末的约 7%，反映供需关系发生逆转，棚改力度大幅减弱、刚性需求减少、中国经济下行压力加大、调控 政策推出等因素都解释了市场热度的收敛。受疫情影响，购房者的购房计划受到一定影响，一些资金较紧张 的房企面对着营运上的压力，不排除行业会出现「以价换量」的可能，导致价量都比 2019 年逊息。