白酒行业研究报告：估值体系（16页）

从消费品属性到消费品估值，关注白酒估值重构。在需求结构巨变的背景下，白酒行业 从茅台开始，逐步开启消费品估值之路，建议投资者更多从行业赛道和商业模式出发， 关注白酒行业。茅台估值中枢有望继续上移，五粮液老窖有望迎来估值重构，摆脱周期 品估值，迈向消费品估值。短期疫情对行业是一次性冲击，我们继续看好白酒板块的预 期修复，疫情压制之际将是全年布局白酒最佳时点！  贵州茅台：确定性下估值中枢有望上移，降低持仓波动，负面信息冲击将是极好的 反向加仓机会。茅台股价站上千元，其超强的提价能力、未兑现的提价空间、未来 几年明确的增长持续能力，将利于其消费龙头估值体系有望进一步强化，支撑市值 仍有清晰的向上空间，我们继续看好茅台估值中枢上移。对于持仓者而言，降低持 仓波动变得更加重要，任何非品牌损害的负面信息引发的短期波动，均是加仓茅台 的良机。

五粮液：大力改革带来显著内部改善，将加速其估值体系重构。五粮液在近几年的 大力改革下，品牌壁垒和内部治理都得到了显著的强化，落实到增长确定性和财务 指标平稳性预期都更加清晰，加上投资者关系维护更加专业化和系统化。因此我们 认为，五粮液已具备从周期属性向消费股估值重构的基础，并且处于加速的过程之 中。  泸州老窖：管理层理性规划，率先布局，持续平稳增长具备支撑，估值体系有望重 构。老窖管理层具有丰富的一线经验，全局判断及细部把握的能力都极强，且本轮 汲取上一轮策略冒进的教训，规划更为理性、对风险率先布局。在高端国窖持续放 量增长的同时，19 年中档特曲通过停货提价，中低档头二曲停货梳理，化解渠道 库存，且卡位清晰。即便受新冠疫情影响，当前主力产品低库存给公司政策留有充 足余地，20 年仍有望实现两位数以上增长，国窖、特曲等核心单品持续放量，后 续平稳增长具备支撑。同时受益茅台和五粮液的估值体系重构，老窖的估值中枢也 有望上移。

上轮白酒周期中，高端白酒存在价格过热、库存累积、利润高弹性释放等特点，因此带 有较强周期属性。过去在投资驱动、政商主导的消费格局下，消费者价格敏感度较低， 同时增量背景下，行业渠道深耕布局，将消费氛围通过意见领袖传递到大众消费，导致 上一轮白酒具有较强的周期属性，加上多数企业体量较小，最终企业报表呈现出大起大 落。因此在上轮周期中，存在着价格过热、库存累积、费用弹性释放的特点，判断向上 及向下的拐点至关重要。 本轮在消费者结构回归大众，消费者价格敏感度提升，品牌意识更明显。本轮白酒周期， 政务消费占比大幅下降，私人大众消费崛起，消费者价格敏感性提升，与此同时，随着 通信技术带来信息互通便利，消费者品牌认识增强，消费选择更加客观，高仿山寨产品 无所遁形，名优品牌酒企份额持续提升，也倒逼品牌酒企需要更多市场投入和消费者培 训。加上企业对上一轮调整的学习效应，进而投影出行业增速放缓、景气周期更长、龙 头集中度提升、品牌企业占优等多重结果，最终体现为龙头酒企增长更为持续。