白酒行业报告：以史鉴今，新基建下白酒（23页）

4 万亿政策的推动作用在 2008 年白酒行业呈现短暂调整与 V型反转期间充分反映， 政策刺激效应 2 个季度后在酒企报表开始显现。金融危机发生后，08 年 7-10 月白酒行 业销售收入累计同比增速放缓，由 7 月的 36%高位下滑至 10 月的 30%，09 年 1 月，4 月，7 月累计同比增速分别为 20%，22%和 25%，但 4 万亿政策刺激使行业出现 V 型反 转，2009 年 10 月起行业增速回到同比+30%的水平，10 年 1 月增速同比+40%，净利润 增速略慢于营收反应。“4 万亿”政策在 08 年底正式推出，在 09 年元宵节复工后开始执 行（09.02.09），且公司业绩反馈存在滞后，我们观察到在政策执行 2 个季度后，公司业 绩即显著得到改善。

高端酒量价齐升催化估值提升，股价应声上涨；本阶段尚未形成真正意义上的次高 端价格带，中档地产酒受益经济增长跟随发展。06 年以前高端酒品牌茅五泸等均完成 品牌和核心单品打造，而外部经济火热带来的需求高增以及对应消费群体的低价格敏感 性使得高端酒品牌打开提价周期的同时逐步放量，提价带动高端酒毛利率和净利率提升， 盈 利 能 力 显 著 提 升 ， 2006/2007 年 茅 五 泸 分 别 实 现 净 利 润 同 比 +38%/84%,+47%/25%,+631%/140%，其业绩在 06-08 年基本领先于市场。戴维斯双击下， 高端酒估值在 08 年左右达到顶峰，茅五 PE（静态）升至 140X（老窖由于业内率先开 启经销商入股模式其估值在 07 年便达到巅峰），股价增长主要由估值贡献，提价周期下 市场给予更高定价权的公司高估值溢价，业绩高增同样有所贡献。

本阶段尚未真正形成次高端价格带，中档酒逐步完成品牌打造跟随受益。该阶段主 要中档酒品牌逐步完成核心产品的布局，如古井的年份原浆于 08 年推出，为下一阶段 的品牌打造奠定基础。受高端酒热度影响，茅五泸之后的酒企充分聚焦核心单品，其核 心价格带普遍上移，基本面呈现高增，其中山西汾酒表现最优，公司主动调结构，盈利 能力显著提升，古井贡酒、推出高端品牌水井坊的全兴集团亦表现不俗。中档酒也与高 端酒同样形成戴维斯双击，但整体来看受益于更强的“定价能力”，高端酒估值提升更 多。