木浆行业报告：全球造纸、纸品、纸板（15页）

中国产量经历高增长后增速趋缓，开始进入需求平稳期。相比之下，以中国为代表的亚 洲地区纸与纸板生产和消费增速均处于全球领先水平。1960~2016 年中国纸与纸板产 量年均复合增速为 7.5%，明显高于全球整体增长水平，且从 2009 年起中国纸与纸板 产量和消费量超过美国，跃居世界首位。但我们注意到 2012 开始，至 2018 年中国纸 品产量整体增速有所放缓，绝对额基本稳定在 1 亿~1.1 亿吨的水平。 从中国纸品消费量来看，2001~2012 年全国纸与纸板年均复合增长率 9.6%，而 2012~2018 年年均复合增速降至 0.6%，增长速度明显放缓，近年来也基本稳定在 1 亿 吨左右。2018 年全国纸与纸板消费量 1.04 亿吨，同比减少 4.2%。如果参考美、日纸 品行业的发展趋势，我们认为中国纸品需求也已开始进入相对平稳期。

回顾纸浆价格历史走势，我们发现即便需求相对稳定，但近年来历次的纸浆价格大跌， 基本都经历了前有产能大幅扩张，后有库存高企压力，而后随着产能扩张放缓、库存逐 步消化，纸浆价格从底部逐步回升。新产能投放增加供给，导致国际纸浆价格近年的两次低点分别在 2016 年和 2019 年。 以阔叶浆为例，2014~2015 年全球阔叶浆产能分别新增 161 万吨、179 万吨，同比增 幅分别为 5%、6%，明显高于过往年均新增基本不超过 100 万吨的水平。而后随着新 增产能的逐步投放，国际阔叶浆价格自 15 年中开始持续走低，至 16Q3 阔叶浆价较 700 美元/吨的高点下跌 33%至 470 美元/吨。 与此类似，2017~2018 年全球阔叶浆产能亦出现了较大幅度扩张，2 年分别新增 118 万吨、208 万吨，同比增幅分别为 3%、6%。而供给增加导致阔叶浆价格自 18Q3 开始 持续走低，至 19Q3 阔叶浆价较 850 美元/吨的高点下跌幅度达 44%至 480 美元/吨，且 至今仍维持在 480 美元/吨的历史低点水平。

2016 年纸浆库存出现小高峰：从历史库存水平来看，造纸行业库存经历了 2014~2015 年约 10%的同比增加后，2016 年纸品库存开始回落，下半年甚至出现负增长。同时我 们看到，阔叶浆库存水平在 2016 年出现一个小高峰，升至 45~48 天左右，对当年浆价 仍形成一定压制。 2019 年纸浆库存水平创历史新高：2018 年，造纸行业受到需求大幅回落的影响导致企 业库存偏高，纸价受去库存影响大幅回落。自 18Q3 开始造纸行业经历了三个季度的去 库存，进入 19 年下半年以来，造纸企业库存完成清理，纸价因供需稳定较为坚挺。但 与此同时发生的是上游木浆库存高企，自 18 年 10 月开始木浆生产商库存天数不断提 高，针叶浆、阔叶浆库存天数从此前的 32 天、41 天分别涨至最高 19 年中的最高点 43 天、65 天。但随着上游的主动减产，19 下半年生产商库存天数高位下降，至 19 年 12 月~20 年 1 有阔叶浆库存天数回落到 40 天左右的正常水平。