新能源汽车行业报告：复盘看新能源汽车（28页）

2005-2019 年风电行业复盘。风电行业的发展共分为六个阶段：1）2005 年国内发布《中 华人民共和国可再生能源法》，行业装机同比增速持续提高，在 2008 年初超过 150%；2） 2008-2012 年先后经历金融危机、取消外资风机免税、国家加大项目审查力度等，装机增 速大幅波动；3）2013-2015 年，降低弃风率、调低电价等政策出台，导致行业发生“抢 装”现象；4）2017 年由于监测预警制度，行业进入负增长期；5）2018 年“红六省”变 “红三省”，弃风改善促进行业进入复苏期；6）2019 年行业持续抢装，风机价格进入上 涨区间。 风电光伏板块行业数次波动，优质龙头已具穿越周期能力。2010 年后，光伏、风电指数 经历下跌、上涨、回调三个阶段行情，以太阳能发电指数为例，设备（精功科技）、运营 （阳光电源）、硅片&硅料（隆基股份、通威股份）在三个阶段分别领涨；随财政补贴逐渐 退坡，个股与板块的联动逐渐减弱，少数制造环节龙头个股（隆基股份、金风科技等）在 市场上行/下跌周期中均表现出色。

新能源汽车产业与新能源产业特点相似，阶段不同，光伏、风电行业格局可供 2020-2022 年新能源汽车行业格局参考。同为补贴驱动的行业，新能源车和新能源都有望走向中国制 造单寡头格局，但政策波动下不同环节的利润分布差异显著，中上游制造环节享有最高利 润弹性。此外，降价带来的需求场景丰富比单位利润重要。2010-2019 年单晶硅片价格下 降 89%，但隆基股份 2010-2019 年扣非归母净利润增长 1095%（2019 年业绩快报归母 净利润 48.17-51.17 亿），市场空间及龙头市占率的提升足以弥补价格下行带来的利润损 失。 行业下滑、反转阶段的领涨标的不一，唯有穿越牛熊才是真龙头。2011-2012 年光伏行业 双反导致戴维斯双杀，2013 年市场回暖伊始，部分龙头公司（隆基股份、金风科技）在 需求回升时率先实现利润的反转（隆基股份净利率从上一年度的-3.1%恢复到 3.2%，净利 润同比 230%；金风科技净利率从上一年度的 1.5%恢复到 3.5%，净利润同比 179%），并 穿越牛熊成为少数真龙头。

动力电池行业，2019 年业绩表现较好环节多为中游龙头（宁 德时代、恩捷股份），2019 年可能是中游业绩增速的最低点，中游龙头有望在 2020 年随 需求快速提升迎来戴维斯双击。 新能源、新能源汽车相关指数跟随 A 股指数波动，但超额收益显著。除 2014 年底（11-12 月），光伏、风电、新能源汽车、锂电池指数跟随 A 股指数波动，2015 年牛市后，新能源、 新能源汽车相关指数超额收益显著，2017 年锂电池指数收益为 9.76%，收益率超万德全 A 指数 4.83pct，同年寒锐钴业、赣锋锂业的全年涨幅均在 100%以上。2019 上半年光伏 板块表现主要受益强劲的基本面支撑（市场预期海外需求旺盛），考虑到海外市场加速电 动化进程，国内市场逐步从补贴退坡中恢复，我们预计 2020 年后新能源车行业业绩增速 或将超过风电光伏。