保险行业报告：日本低利率保险投资探究中国险资发展（36页）

激进的资产扩张和资产负债管理缺失是内在原因。20 世纪 70 年代起，随着银行利率和国 债利率攀升，各寿险公司为扩大业务规模，不断提高寿险产品预定利率，市场竞争程度加 剧。首先是国营的邮政人寿保险于 74 年将预定利率由 4%提高到了 5.0-5.5%，意欲扩大 其市场占有率。为应对竞争，民营寿险预定利率由 74年的4%，逐步提高到85年的6.25%。 80 年代后期，日本高利率时代基本结束，长期利率降至 4%左右，但寿险公司为发展业务， 吸引资金，预定利率依然维持在 5%-6%的高水平，大量销售高预定利率产品，并在资产 端大量配置股票、信托等高风险资产。寿险公司的保费收入和行业资产迅速膨胀，85-89 年期间行业总资产约翻倍，许多中型保险公司的经营策略更为激进，资产提升了 2-3 倍， 积累了大量风险。

部分险企凭借优秀的公司治理避免了破产危机。在激进的行业背景下，富国相互人寿等中 型公司没有急于扩大业务规模，而是专注于业务质量进而维持了财务稳健性。富国人寿的 销售模式和同业区别不大，即主要通过女性代理人向政府、大型企业的员工销售保障型或 者储蓄型产品。但是在利润目标上，富国不是以新保单总量考核，而是要求降低退保率， 并在三差中均保持盈利。独立于市场的策略让富国平稳渡过低利率冲击。从富国的案例可 以看出，优秀的公司管理体系、治理机制可以在风险管理中起到非常有力的作用。 人口结构驱动产品结构变迁 人口结构变化驱动日本寿险产品结构变迁。在 19 世纪 80 年代至 90 年代，日本保险公司 主要提供四种保险产品，定期寿险、终身寿险、两全保险和养老保险，在此期间终身寿险 保单销售较好。随后，两全保险逐渐取代终身寿险成为主流产品，保险公司开始销售分红 保单，为应对竞争数次提高分红率，使保户有机会分享公司利润。到 20 世纪 30 年代初开 始出现标准化的养老保险，由于养老保险产品本身兼具死亡保险的保障与生存保险的储蓄 功能，迎合消费者需求，销量不断上升直到 80 年代达到顶峰。究其原因，一是从社会保 障的视角看，当时日本尚未建立国家背书的社会养老体系，居民保障需求未被填补；二是 从人口年龄结构看，当时日本人口结构十分年轻，15-64 岁人口占比不断提升，在 70 年 代达到 70%，整个社会的养老需求强烈，而且居民财富在经济高速增长的背景下快速积累。

20 世纪 90 年代初，日本经济因房地产市场和股票市场的崩溃进入长期的通货紧缩期，人 寿保险经营的环境发生很大变化。由于资本市场表现低迷，作为金融产品的变额保险、两 全保险逐渐降温，因而对附加定期特约的终身保险及定期保险等产品的需求逐渐增大。这 类保险的特点在于保险费比其他保险低，适合中老年层提高特定期间的保障额，并且保险 金额可以在中途进行变更。 21 世纪初开始，伴随着少子化和老龄化趋势，日本社会年龄结构不断恶化。截至 2019 年 65 岁及以上人口占比 28.4%，家庭结构发生变化，社会抚养压力上升，医疗卫生费用支 出持续上升，居民的医疗保障意识不断加强，社会整体对健康、医疗保险的需求提升，表 现为医疗、癌症等保单数量显著增加。 总体来看，由于日本社会保障体系作用较小，寿险产品结构变化是由人口结构驱动。在人 口结构年轻化时，居民储蓄意愿强，两全保险等储蓄型险种主导市场；当人口逐步走向中 年化，经济增长开始放缓，甚至出现流动性危机，此时居民的心态转向保守，定期保险、 终身寿险等险种成为主流；而当人口迈向中老年时，这种趋势一般也很难被逆转，此时， 社会的养老、看护、医疗保障需求异常强烈，医疗健康险种逐步增加。