白酒行业报告：新基建投资加码，基建对白酒板块有明显拉动作用（17页）

上两轮白酒周期中，政务和商务是主要消费场景。2012 年前超过 40%的白酒消费场景是 政务消费，商务消费占到了 35%，白酒企业对当地 GDP 与税收有重要拉动作用，因此地 方政府对消费本地酒企有更高积极性，政务消费也决定了消费者对价格不敏感。在 2003-07 年的繁荣周期中，高端白酒能率先取得业绩突破的原因主要有：1）品牌力强 大，定价高于其他品牌，社交属性更强；2）前期渠道准备工作充足，五粮液 94 年开辟 买断报销模式，实现渠道的快速扩张，茅台 04 年后不断深化小经销商制，渠道精耕细作， 同时主动出击抓住政商意见领袖；老窖 06 年开辟经销商持股模式，有效提升渠道管理效 率；3）估值处于低位，性价比高。沪深 300PE-TTM 在 2003 年之前长期处于 30 倍之上， 而茅五仅 20 倍左右。

第二轮白酒繁荣期，次高端显著受益地方政商消费。4 万亿政策后，国内经济活跃度显著 提高，地产酒在次轮周期中表现亮眼，主要原因：1）白酒企业为当地政府的主要税收来 源，地方政务人士有动机助推地产酒的消费；2）地产酒企业非常注意对政商务意见领袖 的消费拦截，在基地市场渠道下沉工作较高端酒优势明显，3）此前古井、洋河等次高端、 地产酒企业在量价税政策之后积极推动产品结构高端化、改善管理结构、完善渠道模式。 这期间洋河、古井等公司业绩表现出色，我们认为原因以下： 1） 攘外必先安内：洋河通过 02、06 年两次改制实现中高层管理人员和经销商的利益绑 定，为日后的渠道扩张和深度分销模式打下了基础；古井贡酒 07 年内部整改、09 年 引入战略投资，提高薪酬激励，同时剥离不相关业务，专注酒业。 2） 发力高端产品：洋河在 2003 年推出蓝色经典，差异化定位，主打绵柔概念，迎合现 代人士的饮酒场景，同时拟人化“蓝色经典”，帮助公司迅速抓住消费者的心智；古 井 08 年推出年份原浆，卡位 500 元以下价格带，清理低端产品，树立高端品牌形象。 3） 渠道精耕细作：两家公司在渠道商均采用直控终端模式，并不断复制复制成功经验实 现渠道扩张。09 年，洋河延续 1+1 直控终端模式，同时布置 5382 团购公关策略，抓 住核心消费群体；古井通过三通模式实现全省辐射。竞争对手方面，安徽的口子窖采 用总代模式，金徽酒则采用经销为主、直营为辅的模式，苏酒今世缘则是近几年逐渐 渠道下沉，加强渠道控制力。

新基建概念最早在 2018 年的 12 月中央经济工作会议中提出，叠加这次疫情影响，我们 认为对于白酒行业的影响主要有两个看点： 1）基建投资总量对于消费品不是前增后减，投资前置会强化消费品的“自我加速”机制， 虽然短期受疫情影响，预计下半年会带来白酒行业消费反弹； 2）长期看，新基建投资周期会可能会提高商务活动频繁度，为白酒提供更多的消费场景， 我们预计 500 元以上价格带受益最明显。