石油行业报告：油价复盘与推演（24页）

从期货角度，截至 4 月 3 日，WTI/Brent 期货远月合约均保持升水，表明市场对油价回升 的预期。参照历史上的 4 次大跌，我们认为从供需角度，本次下跌在需求端出现了新的利 空因素，其反转可能类似于 08 年，亦有可能出现大萧条。而从供给角度，我们认为可参 考 2016 年的反弹，本次下跌后可能导致供给端出现新的协同。 需求端而言，我们认为当前的不确定性在于疫情的持续时间及未来是否会反复。若假设疫 情在 2020Q2 末逐步褪去，则需求端在 2020 上半年大幅下滑后仍有望于 2020 年下半年 逐步复苏至前期状态，各国货币政策及财政政策的助力或将加速这一进程。若疫情难以根 除，不断反复，并在全球其他地区出现新的“震中”（印度、非洲等），或将导致持续性的 需求低迷，可能导致原油需求端持续低迷，从而引发高成本产能大幅退出。

供给端而言，相较于 80 年代、90 年代、08 年 OPEC 通过自身减产实现的供需平衡。页 岩油的兴起使得本轮的供给格局更接近于 2015 年的大跌。2014 年 OPEC 意图通过价格 战捍卫被页岩油侵蚀的市场份额，自 2015 年 1 月起，由于低油价的冲击，美国页岩油钻 机数开始大幅下滑，最终在 2016 年 5 月降低至 317 台低点，较 2014 年底高点减少 80%。 实现页岩油的市场化减产。另一方面， 2016 年 11 月的维也纳会议，OPEC 达成了 8 年 以来的首次减产协议，并获得非 OPEC 国家的支持，其中俄罗斯承担非 OPEC 国家一半 的减产量。OPEC+的协同也支撑了 2016-2019 年的油价整体反弹。 而伴随页岩油技术的进步，运营成本持续下降。2019 年美国成为全球最大的石油生产国， 2020 年 1 月页岩油产量已较 2016 年低点增长 77%，达 915 万桶/日。但低油价下页岩油 企业压力倍增，据 Bloomberg，2020Q2 将出现一波页岩油企业债到期小高峰，债券规模 合计达 39.55 亿美元，主要来自 SandRidge 能源公司、Diversified Gas & Oil PLC、 Midstates Petroleum Co Inc 以及已宣告破产的 Whiting 石油。

基于美国 42 家页岩油样本企业的数据，2018 财年平均石油销售价格 57 美元/桶，EBITDA 利润率为 47%，假设样本企业收入均通过页岩油销售实现，则相应成本为 30 美元/桶， EBITDA 为 27 美元/桶。2019 财年 42 家样本企业 EBITDA/利息支出倍数为 5.7，假设 2020 财年成本与 2018 财年相同，利息支出与 2019 财年相同，则当 2020 财年销售油价为 34.7 美元/桶时，相应的 EBITDA/利息支出倍数为 1。考虑到页岩油井产量快速衰减的特点，企 业需要通过持续资本开支维持产量，我们认为其实际保持 EBITDA 覆盖利息的销售油价或 显著高于 34.7 美元/桶。