证券行业报告：投行全产业链报告（23页）

推进多层次资本市场改革，券商全产业链服务箭在弦上。2019 年 12 月，第十三届 人大常委会会议审议通过修订后的《证券法》，并已于 2020 年 3 月 1 日起实施。新证券 法主要内容包括：全面推行证券发行注册制度、显著提高证券违法违规成本、完善投资 者保护制度、强化信息披露要求、建立健全多层次资本市场体系、压实中介机构市场“看 门人”法律职责等多个方面。我国一直以来最主要的融资方式是间接融资，间接融资占 社会融资规模的比重一直在 70%以上。2019 年我国境内直接融资占比 26%，其中股权 4%；远低于 2018 年美国直接融资的 67%（其中股权占比 55%）。结合目前我国的经济 金融状况，我们认为提高直接融资比重，尤其是股权融资的发展迫在眉睫。

过去在服务实体经济的过程中，中国的券商为客户提供的更多是承销保荐的通道类 服务，同质化程度较高。随着中国融资结构的转变，证券法修订、科创板推出、再融资 新规等，我们认为未来的券商投行业务竞争将不仅仅是简单的通道业务，将更多的体现 在前后端全产业链服务上。 1）价格战已蔓延至投行业务，差异化转型迫在眉睫。在现有的发审制度下，投行 在定价、销售环节的作用微乎其微，各家投行的差异化较小，价格战在所难免。2014-2019 年，IPO 发行费率一路下行，平均发行费率由 2014 年的 6.26%降至 2019 年的 4.45%。 而在注册制下，新股的发行价格主要通过市场化方式决定，对投行的投研定价能力、渠 道能力提出更高的要求，具有专业服务能力的券商有望获得更高的市场溢价。

投行大年拭目以待，集中度有望进一步提升。科创板注册制的实施为投行业务 提供稳定可观的增量，但同时对券商等中介的业务能力提出了更高的要求。和主板相比， 项目筛选、风控以及销售和定价能力等方面科创版注册制都有着更高的券商准入门槛。 注册制中，券商将在新股定价和配售等多个环节发挥系统性作用，投行将从发行通道模 式回归定价销售本源，通道型投行向综合型投行转型的压力加剧。投行格局重塑，券商 内部业务机构条线也将加大整合优化的力度，以提高资源配臵效率。我们认为未来强大 的投研定价能力、投行项目保荐承销等实力将起到决定性作用，头部券商将在承揽科创 版项目上获得更多的业务机会和更大的话语权，市场集中度有望进一步提升。