饮料行业报告：农夫山泉专题研究（17页）

中国饮料市场是一个万亿规模级别的市场，未来五年的复合年增长约为 6%。 以品类分，水是最大的品类；按渠道分，虽然传统市场依然占据大头，但 因消费场景多元化和碎片化，电商、现代和其他新兴渠道增速较快。集中 度而言，碳酸饮料和茶饮的集中度最高，而果汁饮料最分散。饮料属于冲 动型消费，潮流风险较高，消费者偏好不断变化，对产品有健康、颜值和 口味等诸多诉求，领跑者保持战绩不易。我们喜欢全品类饮料公司，因其 对抗潮流风险的能力更强。

农夫山泉是中国市场主要的本土饮料企业之一，其历史最早可追溯至 1996 年由创始人钟睒睒先生创立的新安江养生堂饮用水公司。 Frost & Sullivan 数据显示，2019 年，农夫山泉在中国包装饮用水市场排名第一，市占率为 20.9%，而在茶饮、功能饮料和果汁饮料市场均位列第三。 农夫山泉约 95%的收入来源于旗下一级经销商。公司透过经销商，以先款 后货的模式，向传统、现代、餐饮、电商等渠道出售产品。截至 2019 年年 末，农夫山泉有 4,280 名经销商。自 2020 年起，农夫山泉也开始与一些次 级经销商签订三方协议，以更好地了解下沉市场动态。同时，农夫山泉亦 拥有 200 名直营客户，以全国性或区域性的超市、连锁便利、电商平台、 餐厅和航空公司为主。前五大客户中，两名是经销商，三名是直营。

饮料业务利润率。三者中，农夫山泉利润率最高，得益于高毛利的水 占收入 60%，以及产品组合定位偏中高端。康师傅的饮料毛利率和运 营利润率均属最低，因公司这些年布局高端产品滞后，产品矩阵内中 平价产品比重偏高，且近几年一直处于调整期，较高毛利的瓶装水占 比不断下降。  费用率。三间公司均采取经销商模式，分销成本占收入比例较为接近， 但是结构不同。“大自然的搬运工”农夫山泉其物流和仓储占收入比高 达双位数；康师傅和统一则偏低，我们估计在 5%以内（相对而言，康 师傅的全国工厂网络布局最佳）。农夫山泉员工成本和广告推广比例则 低于康统。行政费比方面，得益于规模优势，康师傅的行政费用占收 入比例最低，农夫山泉在三家公司中最高。