宏观形势研究报告：从两种杠杆率看我国国家债务水平（73页）

至于企业部门的涵盖范围，理 论上应该是非金融企业的全覆盖， 但实际上难以做到。CNBS 的测算参 考了我国的经济普查数据，2018 年 第四次普查的企业户数达 1857 万 家，涵盖范围应该是最大的。 3.2 现状 – 企业部门大大高 于居民和政府部门，推高 总体 1990 年代中以来大幅上升且动荡 CNBS 和 BIS 的数据都表明，我 国的总体收入杠杆率，1990 代中以 前由于金融深化程度很低而一直处 于 100% 以下的低水平，但此后随 金融深化程度增强和经济与金融市 场加快发展而大幅上升，如图表 3.2 所示。 同时可见，CNBS 和 BIS 的数据 近几年来有所分化，后者高于前者， 但差别仍不算大。这互相验证了两 者数据的相对可靠性，使得我们能 够根据需要同时或交叉地使用两者 的数据。鉴于 2020-2021 年间收入杠杆 率因新冠疫情先飙升后回落，2019 年的数据更能反映真实的现状，以 2019 年的收入杠杆率水平进行现状 研究更为合理。 而且，在进行国际比较时，因 很多其他国家 2020 与 2021 年的数 据尚欠，为进行同时期比较，也以 2019 年数据更为合适。 

总体接近 250% 2019 年我国的总体收入杠杆率 为 246.5%，意味着我国的国家债务 总额为当年 GDP 的 2.47 倍。 部门分布：企业部门大大高于 政府与居民部门；国企部门高企 分宏观经济部门看，2019 年我 国企业部门收入杠杆率、政府部门 收入杠杆率和居民部门收入杠杆率 分别为 151.9%、38.5% 和 56.1%。可见，我国企业部门收入杠杆 率分别为政府部门收入杠杆率和居 民部门收入杠杆率 3.94 倍和 2.71 倍， 意味着我国企业部门的债务规模分 别是政府部门和居民部门债务规模 的 3.94 倍和 2.71 倍。这必然地推高 了总体收入杠杆率，是我国债务水 平问题的关键。 据国际评级公司穆迪的估算， 我国国有企业的收入杠杆率便高达 115%，指出了问题的症结之一。 企业部门的行业分布：部分行 业大幅高企 众 所 周 知， 如 图 表 3.4 所 示， 我国的社会融资结构以债权融资为 主；债权融资又以银行借款为主。 所以我国企业部门的债务主要是企 业从银行的借款，简称为银行借款， 或银行向企业的贷款，简称为银行 贷款。 则企业部门借款与 GDP 之比， 即企业部门借款余额 /GDP 比率可 作为企业收入杠杆率的代理指标； X 行业借款余额 /GDP 比率可作为 X 行业的收入杠杆率代理指标。 图表 3.5 所示为 2018 年主要行 业的这一代理指标。