煤炭开采行业报告：从重置成本角度看煤炭价值修复空间（40页）

国内外煤炭价格持续上涨，煤炭行业步入景气周期。近年国内外煤炭价格持续上涨，煤炭行 业步入新一轮的景气周期。国际煤价方面，以欧洲三港 ARA 动力煤价格为例，由 2020 年 5 月的最低点 36.25 美元/吨上涨至 2022 年 7 月的最高点 432.5 美元/吨，涨幅达 11.93 倍； 截至 2022 年 12 月 28 日，回落至 182.5 美元/吨，较 2020 年初涨幅为 3.54 倍。国内煤价 方面，秦皇岛港（5500 大卡）平仓价由 2020 年 5 月的最低点 464 元/吨上涨至 2022 年 3 月的 1664 元/吨，涨幅达 3.54 倍，随后在国家发改委实施系列稳价控价政策下，截至 2022 年 12 月 28 日回落至 1207 元/吨，较 2020 年初涨幅为 2.19 倍。随着煤炭价格持续上涨，煤炭行业经营业绩明显改善。以煤炭行业 23 家上市公司为代表， 2021 年的营业收入、归母净利润、毛利率、净利率、ROE 和 ROA 均出现大幅改善。2021 年营业收入同比增速为 30.8%，归母净利润同比增速为 80.4%，毛利率为 30.6%，净利率 为 14.5%，ROE 为 17.4%，ROA 为 9.3%，均出现明显回升。随着煤炭行业步入景气上行 周期，煤炭企业的经营业绩显著改善。二级市场煤炭板块有所上涨，但估值修复程度仍然不足。随着国内外煤炭价格的持续上涨， 煤企经营业绩显著改善，二级市场煤炭板块也随之上涨。

自 2021 年初至 2022 年末，申万 煤炭板块（801950.SI）上涨 54.88%，跑赢沪深 300（-25.71%），实现超额收益 80.59%。 截至 2022 年末，申万煤炭板块 PE（TTM）为 6.31x，处于 3 年历史 PE 的 0.14%分位；PB 为 1.30x，处于 3 年历史 PB 的 44.21%分位。总体看，板块当前估值依旧较低，估值修复 程度不足。一级市场并购估值高于二级市场煤炭行业估值。陕西煤业以 143.16 亿元现金收购彬长矿业 99.56%股权，彬长矿业 100%股权的交易估值为 143.79 亿元。彬长矿业的主要资产为孟村 煤矿和小庄煤矿，均处于生产状态。2022 年 1-7 月彬长矿业利润总额为 12.27 亿元，折算 年利润总额为 21.03 亿元。若按西部大开发 15%优惠所得税率考虑，则彬长矿业 2022 年净 利润约为 17.88 亿元。2022 年 7 月末彬长矿业的净资产为 98.88 亿元。彬长矿业的收购估 值为 8.04 倍 PE 和 1.45 倍 PB，高于申万煤炭行业 2022 年末的 6.31 倍 PE 和 1.3 倍 PB。 陕西煤业以 204.52 亿元现金收购神南矿业公司，神南矿业的主要资产为小壕兔一号煤矿采 矿权和小壕兔西部勘查区探矿权，公司处于开发建设阶段，目前尚未盈利。2022 年 9 月公 司净资产为 55.7 亿元，神南矿业收购估值为 3.67 倍 PB，高于申万煤炭行业 2022 年末的 1.3 倍 PB。若考虑神南矿业仍需 3-5 年的建矿周期，则一二级市场对煤炭企业估值的差异 更大。