教培行业报告：教育培训（118页）

对比最新季度财报，我们看到重点教培公司增量以业务恢复及新业务如素质素 养培训为主，并继续加强海外留学及硬件布局： 1） 新东方总收入规模领先，受益于原部分核心业务高中及海外留学业务快速 恢复，并维持行业领先，2024 财年 1 季度占收入比 29%/25%。主要新业务 布局中东方甄选/素质素养增长强劲（36%/92%），收入占比分别提升至 16%/12%。 2） 好未来核心业务向素质素养快速转型，凭借此前运营经验积累的线下教学 点和教学资源实现快速增长，2024 财年 2 季度增速 47%，收入占比 40%。 其他新业务布局中，智能硬件凭借 2022 年底发布的 xPad 快速起量，收入 占比达 12%。 3） 有道收入结构相对均衡，素质素养及高中内容持续提升产品竞争力，收入 占比将进一步提升，智能设备业务短期面临调整，长期随大模型应用落地 将恢复健康增长。 4） 高途业务以线上为主，高中贡献最大收入占比，素养培训随着产品线丰富 和服务质量优化，2023 年 3 季度，收入占比提升至 15%，并维持 40%的高 增速。成人教育短期经历战略调整（从收入规模转向利润）。受益于快速恢复的高中及海外留学业务，以及迅速崛起的素质教育及东方甄选， 新东方收入规模/增速及利润水平均好于同业。领先的规模效应下，其经调整 运营费用率 45%，低于同业 58-74%。我们看好新东方全教育培训产业的布局，行业口碑，以及管理层的执行能力； 好未来坚持教育科技和内容输出，素质教育、教育科技双布局拉动业务增长； 有道、学而思智能硬件产品的品牌优势在 AI 加持下或进一步迭代，助力 AI+教 育成为最先落地的 AI 应用场景之一。 同时，优秀的教培公司也在不断尝试新业务创新，从人口年龄层的覆盖、教育 场景的覆盖上，进一步巩固公司口碑及品牌优势，积极应对长期人口结构转变 的趋势，例如：新东方布局文旅业务，进一步拉长覆盖用户年龄层，好未来尝 试出海，面向海外华人普及中国文化，有道、好未来分别发布大模型，布局垂 类学习需求，高途拓展出国留学考培等等。 我们按行业平均估值，给予领先教育公司 20 倍市盈率，线上业务受短期需求 放缓影响需调整产品形式以更好的满足学生和家长学习需求，对标线上服务公 司平均估值给予 15 倍市盈率，硬件对标行业平均 0.7 倍市销率。 新东方/好未来受益于口碑及办学经验积累快速增长，有道虽在素质素养课程 上仍需探索，但考虑到教育硬件产品的品牌优势，公司估值吸引。高途 K12 相 关课程收入持续高速增长并释放利润，虽短期业务调整及技术投入使得公司整 体利润承压，但核心业务估值仍有提升空间。