水电行业报告：水力发电（27页）

火电：2023 年以来，火电指数相对收益波动较大。5 月 15 日-6 月 14 日秦皇岛煤价大幅下 降 245 元/吨，随着港口煤价的快速下降火电指数相对收益高走，火电公司因煤价下降带来 业绩弹性为主要关注点。8 月中报发布以后，即便理论上三季度电量环比增长使得除燃料成 本外其他度电成本下行，且考虑 1 个月煤炭库存，二季度中下旬这轮现货煤价下跌带来电 厂端入炉标煤单价下降更多应滞后体现在三季度，3Q23 度电盈利水平应环比高于 2Q23。 但在 7 月初，火电指数相对收益位于今年第二高点时，市场普遍对 2023 年全年现货煤价预 期由此前的 1000 元/吨以上调整至 900 元/吨左右，对火电业绩弹性预期已较为充分。迎峰 度夏期间煤价一定程度止跌，同时出于对煤价下跌下煤电市场化交易电价下行风险的担忧， 火电开始回调，至今仍呈现出震荡行情，但波动相对上半年变小。截至 12 月 18 日，火电 指数相对收益率为 4.13%。 新能源：2023 年以来光伏组件价格呈现下行趋势，风机价格走低，但我们分析从新能源上 市公司层面，前三季度新能源新增装机增速并未出现明显加速。风电/光伏指数相对收益 2023 年以来持续走低，我们认为主要系投资者对新能源上网电价下行、消纳、补贴回收等 问题仍有较大担忧。 水电个股中，华能水电后来居上，拔得头筹 水电个股层面，2023 年至今超额收益：华能水电＞川投能源＞国投电力＞长江电力。截至 2023 年 12 月 18 日，华能水电/川投能源/国投电力/长江电力相对上证指数的超额收益率为 38.35%/28.31%/25.70%/19.16%，均高于水电指数的 16.36%。2 月中下旬，华能水电/川 投能源相对收益陆续转正，直至 10 月中旬，川投能源相对收益始终为正且走势总体表现为 持续向上，我们认为与今年雅砻江水电量价齐升带来业绩增长有关，尤其是 1Q23 归母净 利同比增幅高达 87%。但华能水电至 5 月上旬水电整体行情开始启动前，仍有一定的波动， 我们认为主要与 1Q23 和 2Q23 前期来水差，投资者对发电量和业绩预期较低有关。 国投电力 2023年 8月下旬-9月超额收益走弱主要系重阳战略基金减持。根据国投电力 2023 年中报披露，截至 2023 年 6 月底，公司前十大股东中，重阳战略基金占有 4 个席位，合计 持有国投电力 2.16 亿股，占公司总股本的 2.91%，但 2023 年第三季度报告披露时，重阳 战略基金已从公司前十大股东中消失。自 2017 年年报开始，重阳战略基金已开始出现在国 投电力前十大股东中。我们认为本轮减持更多是投资风格切换，国投电力 3Q23 基本面仍 处于向上周期。