【干货】经典案例分析，手把手教分析一家企业：丽人丽妆

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阿里入局当二股东

一个理工男，二次创业

成立了丽人丽妆

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丽人丽妆，2010年5月成立，注册资本只有10万元。

历经四轮融资，丽人丽妆越做越大，最终成长为一个地道的“淘品牌”，专门给化妆品品牌做电商销售，合作的品牌有兰蔻、雅漾、美宝莲、妮维雅等等，2017年营收20亿。

在他的成长经历中，有两轮融资十分有意思：

刚起步时，融资靠实物。

比如，以存货和固定资产等实物出资，例如爽肤水、面膜、防晒霜、眼霜等护肤品，合计21万件；以及空调、电脑、显示器等固定资产，合计179个。

幸运的是，这样“艰辛的日子”没过多久，他就获得了重磅嘉宾的融资。

2012年，发生了一件大事，阿里创投入股20%，丽人丽妆名声大噪。尽管这部分股权，后来转让给了阿里网络，但依旧沾着“阿里系”的光。

截至目前，丽人丽妆的股权结构为：创始人黄韬，为控股股东和实控人，持股合计37.35%。二股东为阿里网络，持股19.55%。

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看到这里，你或许会感叹，丽人丽妆的老板，一定很懂女人，并且，有着丰富的金融圈人脉，深谙创投圈的奥秘。

可是，黄韬是一个典型的理工男。

1998年毕业于清华大学自动化专业，留校任教3年，后来跳槽到了美国通用无线通信公司担任产品经理。

之后， 他第一次创业，创立了飞拓无限信息技术公司，跟电商完全不搭边；2010年第二次创业，才创立了丽人丽妆。

多么励志的一个创业故事。可是，如果只是读一个故事，那还有什么意思。你得深入思考一下，化妆品这门生意，从财务角度，有哪些值得研究的？

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化妆品电商行业财务密码一

存货、预付账款

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丽人丽妆，主营业务包括化妆品电商零售、品牌营销服务、化妆品分销等业务，是典型的B2C电商模式。

其中，化妆品电商零售业务是核心，占营收比重95%，品牌营销服务（占比3%）、化妆品分销等业务（占比2%）。

2014年-2017年1-6月，营业收入分别为7.1亿、12亿、20亿和12亿；扣非净利润分别为584万、3,073万、7,391万、6,416万；经营活动产生的现金流量净额分别为-3,347万、-1.05亿、-5,515万、2.5亿；毛利率分别为38.19%、35.81%、35.32%、35.65%。

注意，2014-2016年，连续三年经营活动现金流持续为负，原因是存货高企、以及应收账款的逐年激增。2017年上半年，经营活动现金流又暴增为2.5亿，原因也跟存货有关，因大量消化库存，应付采购款减少导致的。

从产业链上看——丽人丽妆的上游为汉高、妮维雅等化妆品品牌方，以及天猫等阿里平台的流量渠道，下游为消费者。

从商业模式上看——他通过买断方式向品牌方采购化妆品，并向品牌方申请授权，在授权许可的情况下，进行产品销售，并且售价为品牌方的终端销售指导价。

从盈利模式上看——毛利主要来自于进销差价。

丽人丽妆对上下游的话语权，突出反应在两组财务数据上。

一个数据，是“预付账款”。

2014年-2016年，预付账款逐年上升，分别为2413万、4730万、6184万。这意味着根本不可能占用上游资金，并且还要巴结上游，提前付款买货。

另一个数据，是“存货”。

2014年-2016年，存货高企，分别为1.2亿、1.96亿、3.87亿；这意味着，提前付款买的货，大量变成库存商品，占用了大量的营运资金。

很明显，对上游话语权弱，而且库存商品销路不畅。

不过，这还不是最糟的。

2014年-2017年上半年，丽人丽妆的应收账款分别为1,682万、5,581万、1.5亿、1.32亿，逐年激增。

看到这个数据，可能你会有一个疑问：

一个做电商的，下游不是C端消费者吗，怎么会有这么多应收账款？

原来，这些应收账款，绝大部分都是为化妆品品牌方代垫的营销推广服务费、店铺代运营费等等。

注意，一个下游渠道商，不仅地位不强势，而且还要帮上游化妆品品牌做营销推广，帮它们做店铺代运营。而且更关键的是，这些支出都是提前代垫费用，成了自己的应收账款。

大家用脚趾头想想，它在产业链上的地位，强吗？

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化妆品电商行业财务密码二

返利占比高，利润含金量需要深挖

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接下来，该研究一个很重要的商业细节：返利。

本案，表面上，报告期内的营收快速增长，收入年复合增长率达到67.83%，营收规模高达20亿。但是，其中有很大一部分毛利，靠的是化妆品品牌方的返利。

返利，是一种具有鼓励性、为了促进销售而支付的费用。这是很多行业的惯例，化妆品零售行业也一样。

一般来说，化妆品品牌方，为了激励下游电商渠道销售，会综合考虑销售及订货指标完成情况、市场拓展情况等情形，给予渠道一定比例的返利，如现金返利、货物返利、红票结算和票扣结算。

并且，由于上游品牌方的议价权高，所以要求，只有采购规模越大，产品采购价格折扣才会越低，返利越多。

2014年-2016年，丽人丽妆所获返利，分别为1亿、1.32亿、1.7亿，分别占毛利的比例为36.71%、30.50%、24.56%。

注意，返利占营收的比例非常高。

返利，从商业本质上看，是减少了采购金额，应当削减营业成本，这也是业内的通用会计处理方法。

然而，丽人丽妆比较特殊，他选择先将返利计入“其他应收款”，冲减当期存货采购金额，实际存货销售时，再结转成本。

注意，报告期内，存在返利长期挂账的情形。

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早前，另外一家拟IPO企业，天地在线，也曾因返利会计处理问题被否决，优塾投研团队做过深入分析。如果后来的公司涉及返利模式，一定要避免这两位走过的雷区。

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化妆品电商行业财务密码三

销售费用

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别看一年营收20亿，其实利润很薄。

2014-2017年上半年，丽人丽妆扣非净利润只有584万、3,073万、7,391.7万、6,416.80万。销售净利率分别为0.79%、2.69%、4%。

注意，数据里透出两个细节：

1）营收规模十几亿，净利润规模只有几千万，落差大。

2）销售净利率逐年上升。

第一个细节，营收到净利的落差，销售费用占了很大一块。

报告期内，销售费用分别为2.3亿、3.4亿、5.4亿、3亿，其中，投入天猫平台的广告费、平台运营费上亿，分别占销售费用的比重为52%、54%、50%、48%。

销售费用高，本身不是问题，可以，一旦是这样的关系，在IPO审核中就成了雷区。

丽人丽妆流量极度依赖天猫，主要在天猫平台进行渠道推广，广告投放费用要交给天猫，而反过来，阿里系又是丽人丽妆的二股东。

问题很明显：你和你持股19%的二股东做生意，公允性该如何保证？

接下来，第二个细节，净利率增长。

2014年-2016年，销售净利润率分别为0.79%、2.69%、4%，逐年大幅增长。这是为什么？

原来，长期股权投资的投资收益，在中间起了很大的作用。

2016年、2017年上半年，长投的投资收益分别为1,323万、1447万，分别占当期扣非净利润的比重为18%、22%。

而贡献投资收益的长期投资，来自丽人丽妆在2015年11月收购的上海联恩49%股权，以及2016年4月对外投资上海丽帆25%股权。

看到这里，或许还很难察觉异常。

但是，他之后的一个横跨IPO的分步并购资本运作，你必须得警惕。

这笔收购，分为两步：

第一步，IPO之前，2015年11月，上海联恩49%股权作价1.76亿，上海联恩100%股权估值为3.6亿；

第二步，IPO，准备拟募集资金1.8亿，收购上海联恩剩余51%的股权，对价不超过2.9亿，上海联恩100%股权估值为5.68亿。

这两步是啥意思？上市前收购49%，上市后收购51%。

这是一个合理的收购啊，可是，问题在哪呢？

还是四个字：资本运作的痕迹，太明显了。

之前我们分析过好几个分步合并的案例，比如青岛金王，比如三维丝，在分步合并方面，利润调节空间很大，而本案，把这一招弄了个升级版本：横跨IPO的分步合并。

根据《企业会计准则解释第4号》（2010），企业通过多次交易分步实现非同一控制下企业合并的（分步合并），对于购买日之前持有的被购买方的股权，应当对合并财务报表作以下会计处理：

在合并财务报表中，对于购买日之前持有的被购买方的股权，应当按照该股权在购买日的公允价值进行重新计量，公允价值与其账面价值的差额计入当期投资收益。

回到本案，这样的“横跨IPO分步合并”，很明显，你需要关注几个点：

1）两次收购，价格差异是否合理；

2）如此操作，对未来上市公司，利润会有多大影响；

发行人于2015年以现金和股权为对价收购上海联恩49%股权。2016年5月，发行人与上海联恩及其股东等签订协议，发行人拟使用募集资金1.8亿元收购上海联恩51%的股权。请发行人代表说明：（1）上海联恩股权评估增值较大的原因及合理性；（2）两次定价方法不一致的原因及商业合理性；（3）发行人分两次购买上海联恩股权的原因及合理性；交易是否构成一揽子交易；（4）上海联恩51%股权收购对发行人财务状况和经营成果的影响。请保荐代表人发表核查意见。

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化妆行业上下游分析

哪个环节更适合做价值投资？

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化妆品行业，乍一听，还是挺高大上的。至少和“女性生意”沾边，而且是消费领域，未来想象空间巨大。

它的上游，为精细化工、包装材料、设备等原材料供应商；中游为品牌厂商；下游为零售、分销商；终端为消费者。

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从规模上看，目前，中国是全球化妆品第二大市场，仅次于美国。2017年，中国化妆品市场的规模为3485亿，近5年复合增长率为9.2%。

从增速上看，仅2017年上半年，在所有商品类零售排行中，化妆品行业的同比增速仅次于饮料（12.7%），已经超过食品（11.3%）、烟酒（9.5%）、金银珠宝（7.2%）的增速。

从销售渠道上看，以网购为代表的化妆品电商渠道，急速发展，网购规模的增速高达25%。

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我们将化妆品产业链，拆分为三个部分，再用价值投资模型来筛选好生意：

上游——原材料供应商，如表面活性剂、保湿剂、矿物脂、防腐剂、日化用香精、包装材料等等。

这个领域，原材料可获得性高，市场供应充足，产业链上的议价能力不高，可复制性强、独特性弱。毛利率约为10%-20%。

A股代表公司有：赞宇科技（12%）、通产丽星（19%）、两面针（14%）等。

中游——化妆品制造厂商，行业规模大，可复制性强、品类多样，竞争激烈。不过，一旦形成品牌壁垒，则产品独特性高，品牌认可度高。因此，形成垄断的化妆品品牌方，拥有很强的行业议价权。在产业链上，毛利率最高，约为60%-80%。

由于用户需求多样化，化妆品生产商巨头，通常走产品多元化路线，布局护肤、彩妆、药妆、香水等多个领域。

国际知名化妆品牌巨头，代表公司有：

雅诗兰黛集团（美股上市，代码EL.N，旗下品牌有倩碧、海蓝之谜、Origins、Bobbi Brown、M·A·C等等，毛利率80%）；

巴黎欧莱雅集团（旗下品牌有HR、乔治阿玛尼、兰蔻、碧欧泉、科颜氏、植村秀、YSL、薇姿、理肤泉等等）；

欧舒丹L'OCCITANE（港股上市公司，00973.HK，毛利率80%）；

雅芳（AVP.N）、露华浓（REV.N）等等；

国内知名化妆品牌有：

上海家化（旗下品牌有佰草集、美加净、梦巴黎、六神等，毛利率60%）、珀莱雅（旗下品牌珀莱雅，毛利率64%）、谢馥春（新三板公司，旗下品牌谢馥春，毛利率70%）、毛戈平（彩妆，毛利率77%）等；

下游——线上和线下销售渠道，线下渠道如商超、百货、专柜、专营店、便利店；线上渠道多为流量平台，如天猫、京东、唯品会。

这个领域，竞争激烈，可复制性强，产品独特性差。对于单一渠道来说，没有议价能力，但是如果形成渠道强势或者流量强势，则议价能力增强。毛利率约在20%-40%左右。

线下大型连锁化妆品专营店代表公司有：莎莎国际（00178.HK，香港地区化妆品专营店，毛利率42%）、屈臣氏（全国化妆品连锁专营店，毛利率22%）、万宁、卓悦等；

线下商超代表公司有：华联综超（连锁超市，毛利率22%）、三江购物（平价超市，毛利率21%）、百联股份（百货商超，毛利率21%）等；

线上流量平台渠道，代表公司有：京东（毛利率13%）、唯品会（美股代码VIPS.N，24%）。

综上来分析，化妆品产业链上，看似红红火火，可是，产业链的核心位置，其实还是手握品牌的中游、化妆品制造商。上游的原材料厂商，下游的销售平台，话语权都不能算强。

上中下游一对比，很显然，中游的化妆品厂商，相对其他环节，算是一门好生意。

接着，我们从A股、美股，选择几家代表公司做对比，看看有哪些好公司。我们选了几家，以雅诗兰黛、上海家化、毛戈平、珀莱雅四家公司做粗略对比。

这个领域的公司，有几大典型特征：

一是，品牌很重要，有时大家功能差不多，但大品牌和小品牌，就是有天壤之别；

二是，用户需求多样化，产品结构会趋向于多品牌发展，所以往往牛逼的化妆品公司，都拥有多条产品线。

品牌，其实是个很玄虚的东西。此处，给你一个思考题。

第一，一家公司的品牌大小，会体现在哪些会计科目上？

答案：销售费用+预收款项。

第二，为什么是这两个科目？

你可以先仔细思考一下，思考完毕，我们继续往下分析。

上海家化——销售费用率和预收款项增长率都逐年上升。这意味着，随着销售费用投入增加，品牌效应加强，话语权逐渐增强。新增的销售投入，对品牌有推动作用。

珀莱雅——销售费用率下跌，预收款项增长率下跌。这意味着，未发挥品牌效应，对下游话语权不高。

毛戈平——销售费用率和预收款项增长率都逐年上升。销售费用投入多，品牌效应加强，话语权逐渐增强。

雅诗兰黛在美股，财报未披露预收款项数据。

除此之外，再综合营收、净利、现金流、市值、ROE等基础财务数据，最后，在化妆品制造商中，最值得持续跟踪的标的：美股的雅诗兰黛，代码EL.N。

它的画风，是这样的：

好，看完这个，你可能以为，本报告就此结束了。可是并没有。

你有没有思考一下，为什么化妆品行业这么牛逼，为什么我们找遍A股、港股，却找不到合适的标的，反而要去美股弄一个雅诗兰黛？

几个原因：

第一，产业链因素——化妆品领域，看似很牛逼，可是上游原材料、下游销售渠道，并没有什么话语权，真正的话语权，掌握在中游化妆品制造商手里。

第二，竞争格局——化妆品制造商，看似是个话语权强的好生意，但对于A股价值投资人来说，却有可能是个价值陷阱。因为，这个领域，国内的市场，几乎已经被国外巨头垄断，比如欧莱雅、雅诗兰黛、资生堂等。如果你想找A股和港股公司做投资，几乎很少。虽然有刚刚上市的珀莱雅，以及拟上市的毛戈平，但是，其实体量都很小，竞争力有限。

下图，代表竞争格局，你自己感受下吧：

第三，品牌护城河——化妆品制造商之间，产品同质化，竞争极为激烈，广告费用高，用户更容易聚焦于“大品牌”身上。所以，拥有品牌护城河的巨头，优势会更明显。

综上几点，在国内市场，我们在A股、港股，实在找不到适合长期价值投资的标的。

没错，一个都找不到。A股的上海家化、珀莱雅，港股的欧舒丹、威高国际，都一般。国内的化妆品领域看似热火朝天，但对价值投资者来说，其实藏着陷阱。

只有在美股，雅诗兰黛可以长期跟踪。

最后，再来分析下阿里对丽人丽妆的这笔投资：

很显然，阿里的投资尽管大手笔，一上来就是二股东，但其实，他们的投资风格，看样子不怎么看重财务数据，属于典型的VC投资逻辑。

而这样的投资逻辑，必然导致，成功率不高。

甚至，从产业链话语权来看，丽人丽妆也并不强。这笔钱砸给丽人丽妆，还真不如砸给前段时间刚刚过会的、做面膜的御泥坊。

那么，如果你身在二级市场，却去追随“阿里概念股”，那么，真的有点悬。

最后，补充一个声明，本研究报告所涉案例，均不构成任何建议，仅做学术交流，韭菜们，入市有风险，割肉需谨慎。千万不要一把梭。

此外，报告中所涉会计处理案例，均合情、合理、合法、合规，我们默认经过审计机构审计的所有财务数据真实可信。

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证监会审核意见

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1、发行人所有业务均通过阿里巴巴集团控制的天猫/淘宝平台开展；发行人根据销售额支付相关的平台佣金、积分扣费、聚划算佣金等平台运营费用。请发行人代表：（1）说明发行人与阿里巴巴在平台运营服务、广告推广费用、推广活动安排、搜索排序及其他交易条件方面是否与同行业可比公司一致；发行人是否因阿里巴巴入股而存在降低获客成本、增加获客渠道等特殊利益安排，是否存在利益输送；（2）说明发行人核心竞争优势，报告期经营业绩是否对天猫/淘宝平台构成重大依赖；（3）结合发行人业务流量高度依赖天猫/淘宝平台、产品依赖品牌方供货等情况，从竞争对手、市场份额等方面说明发行人业务的稳定性以及未来业务的增长空间，发行人经营模式和盈利模式的可持续性。请保荐代表人发表核查意见。

2、发行人报告期品牌方返利金额较大，品牌方执行的返利政策对发行人经营业绩构成重要影响。请发行人代表说明：（1）不同品牌方的返利政策是否存在重大差异，同一品牌方的返利政策报告期是否发生重大变化；（2）报告期主要品牌方的返利计提情况及实际返利情况，两者是否存在重大差异；（3）发行人计提返利的依据、确认时点及会计处理方式，是否符合会计准则，是否与同行业可比公司一致；（4）品牌方返利款支付相关政策，部分返利款长期挂账的原因，是否存在跨期确认的情形；（5）返利主要以红票、票折或货返形式兑现的情况下，报告期有无因停止采购而导致原已计提返利无法兑现的情况及具体财务影响，返利计提是否谨慎、合理，是否存在报告期内调节采购量进而调节利润的情形。请保荐代表人发表核查意见。

3、发行人于2015年以现金和股权为对价收购上海联恩49%股权。2016年5月，发行人与上海联恩及其股东等签订协议，发行人拟使用募集资金1.8亿元收购上海联恩51%的股权。请发行人代表说明：（1）上海联恩股权评估增值较大的原因及合理性；（2）两次定价方法不一致的原因及商业合理性；（3）发行人分两次购买上海联恩股权的原因及合理性；交易是否构成一揽子交易；（4）上海联恩51%股权收购对发行人财务状况和经营成果的影响。请保荐代表人发表核查意见。

4、根据招股说明书，截至2017年6月30日，发行人已与兰蔻、雅漾、碧欧泉、雪花秀、兰芝、美宝莲、妮维雅等55个化妆品品牌达成合作关系，是天猫美妆平台中获得品牌授权数量最多的网络零售服务商之一。请发行人代表说明：（1）天猫美妆平台其他网络零售服务商的品牌授权、销售金额、排名及变动趋势等相关情况；（2）主要授权品牌在除发行人经营的旗舰店以外的天猫/淘宝零售服务商以及其他主要零售市场的销售情况；（3）主要授权品牌中发行人销售金额的占比及其变动趋势。请保荐代表人发表核查意见。

5、请发行人代表说明：（1）报告期营业收入大幅增加、营业收入与净利润增幅不匹配、净利率逐期大幅增加的主要原因，是否存在利润调节行为；（2）发行人B2C平台的核心运营数据与可比公司比较是否合理，是否存在刷单、虚构交易和快递等不真实的情况；月度ARUP（客单价）是否存在异常，是否已完整披露相关信息。请保荐代表人发表核查意见。