水电行业报告：国之重器，宁静致远（52页）

认知惯性：公用事业防御品种成长性不足。水电行业公司属于公用事业板块，我们复盘历史数据可以发现公用事业板块与市场关联度较低，其收益率波动受大盘影响最小，因此防御性最强。公用事业、医药、必需消费品、通讯，这类行业存在需求刚性，因而业绩受经济环境影响较小，成长性低。较低的业绩弹性使得其能够提供稳定的回报率（常以分红形式出现），因此在股市下挫时期，其常常成为资金的“避风港”。从 1963-2002 年的美股回归结果看，公用事业类股票与大盘关联度最低（市场风险溢价每变动 1%，公用事业股收益率平均变动 0.778%），即其收益率波动受大盘影响最小，因此防御性最强。

水电综合优势显著，政策多维度引导解决“弃水”问题。水电综合优势显著。2014 年 6 月，国务院印发《能源发展战略行动计划（2014-2020年）》（简称《行动计划》），要求到 2020 年，一次能源消费总量控制在 48 亿吨标准煤左右，煤炭消费总量控制在 42 亿吨左右。随着国家能源结构的调整，近 10年来火电装机容量逐步下滑（下降 14pct），取而代之的是各类清洁能源。诸多清洁能源中水电装机容量居于首位（占总装机量 20%左右）。与光伏、风电等清洁能源相比，水力发电存在两大优势：一是上网价格低廉，成本方面更具竞争力，二是稳定性更强，平均利用小时数更高（风能和光能波动更大），因此尽管光伏发电和风电合计装机量接近水电，但实际发电量仅为水电的三分之一。

复盘龙头：保障消纳前提下，装机量增长是业绩提升核心因素。水电公司的业绩增长的决定性因素为装机容量提升。长江电力作为公用事业板块龙头公司，自 2003 年 11 月上市以来，股价上涨 6.59 倍（截止至 2019 年 2 月 22日），而同期沪深 300 指数上涨 2.15 倍，长江电力取得超额收益 4.44 倍（15 年CAGR13.39%）。此外，我们统计了国投电力同时期涨幅 6.65 倍（15 年CAGR13.46%），较沪深 300 指数取得超额收益 4.50 倍。复盘两个水电龙头公司，我们认为业绩增长的决定性因素为装机容量提升。