乐器零售龙头研究报告：培训和2B服务进入放量期（29页）

行业报告下载 2019年01月03日 15:28 管理员

乐器产销业务稳健增长，产品结构趋于多元化。2017 年乐器销售 3.97 亿元，同比增长 10.3%。产品结构呈现多元化趋势，传统的钢琴销售在销售额中的占比从 65.27%下降至 58.16%，而其他乐器的占比从 24.83%提升至 30.60%。

音乐培训业务占比快速提升，音乐教育新课程开始贡献业绩。音乐培训业务于 2016 年开始合并报表，并表后营收占比呈现明显的上升趋势，2016 年占比 8.7%，17 年占比达到 10.2%。随着课程产品和互联网教辅产品的上线，未来预计教育培训业务占比逐年稳步提升。

头部公司+扎实口碑构建有效的护城河。公司作为长三角最大的乐器零售和音乐培训企业，共有 23 个零售门店和 19 个培训中心，公司成立以来钢琴等乐器培训人次达到 10 万人次，是上海以及全国品牌知名度和美誉度较高的乐器零售培训品牌。

拥有完备的标准化音乐课程，渠道二次赋能蓄势待发。公司积累了丰富的音乐培训经验，具有深挖客户需求的能力，并且研发出了模块化、标准化的音乐教育课程，拥有针对儿童的知音宝贝产品、针对考级的英才课程、针对成人的成人乐享钢琴课程、以及能对小 B 有效赋能的轶琴房教务教学系统。我们看好公司新的标准化课程对现有渠道的二次赋能的潜力，以及对海量 B 端市场的课程输出和整合能力。

前瞻布局互联网教辅产品，为全国布局打下基础。公司稳步推进线上教学。不同于互联网+音乐公司的流量打法，公司致力于通过互联网工具改进课堂体验和提高课堂效率，目前已经研发出针对教学的智能陪练系统和针对教务的排课、约课系统，数据实现云端存储和共享。课程体系的模块化设计将音乐培训这一个性化服务转化成标准化服务，互联网教辅则实现教学过程的可控，二者结合有助于公司突破地域局限，实现全国的标准化复制和质量管控。

历史业绩扎实，现金流良好，ROE 维持较高水平，投资安全边际高。除了培训板块预付费模式对现金流的改善，乐器销售板块存货周转率在同行中也居于前列，15-17 年保持在 3 以上且逐年改善，远高于业务相近的上市公司珠江钢琴、海伦钢琴。ROE 维持在 15% 上下的较高水平。公司经营性净现金流 15-17 年逐年稳步增长。以上都给公司带来较高的投资安全边际。

15-17 年是互联网音乐培训投资风口期，线上培训的资本热度远高于线下培训。线上音乐培训从 2014 年开始兴起，克服一对一培训规模不经济、线下排课难、3 公里服务半径等痛点的互联网扩张逻辑得到认可，资本开始密集进入该领域。我们使用投中信息、清科数据库进行统计，14-18 年互联网音乐教育领域共发生 75 起一级市场融资案件，涉及 46 家标的，而同期线下钢琴生产商和琴行仅有 4 起定增，涉及知音文化、珠江钢琴、海伦钢琴 3 个标的。从融资进程看，互联网音乐培训融资进行到 C 轮及以上的只有 VIP 陪练、The ONE 智能钢琴、星空琴行 3 个标的，占比 6.5%。

前端流量获客打法较一致，多种变现模式并存试错。各类模式在前端销售模式上较为相似，采取 2C 和 2B 模式，2C 模式普遍采取互联网流量红利打法，比拼流量、活跃用户以及转化率，2B 模式比拼和中小培训机构的合作能力，在中后端的业务模式和变现模式上则较为多样化，有真人在线陪练、录播卖课、录播教学、直播教学、O2O 销课搭售乐器、平台电商类、音乐在线测评服务等多种模式。

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