证券行业报告：提升券商的杠杆率（27页）

国内券商资产负债表的负债端集中于代理买卖证券款、卖出回购金融资产款和应付债券。截至 2019 年一季 度末，代理买卖证券款、卖出回购金融资产款和应付债券分别占国内证券业负债总额的 29.44%、25.46%和 31.97%。 除此之外，国内券商负债端还包括应付短期融资款、拆入资金、短期借款、长期借款等科目，用于核算其他负 债融资工具。代理买卖证券款：相当于美国投行的存款，是资产端“客户资金存款”和“客户结算备付金”的抵减 项。美国 SEC 允许金融机构混业经营，而国内监管层不允许，这将产生两方面的问题：一是国内券商的客户交 易结算资金需要交由第三方银行机构来存管，券商无法代替客户进行银证转账，进而无法直接开展代客理财业 务；二是国内券商不能设立银行子公司，进而不能获得低息银行存款。卖出回购金融资产款：相当于美国投行的抵押融资，指券商通过债券质押式回购、信用业务收益权转 让等工具获得的融资，其中债券质押式回购与美国投行的回购协议近似。根据《证券公司进入银行间同业市场 管理规定》，国内券商的债券回购资金余额不得超过实收资本金的 80%。与美国投行相比，国内券商不能随意支 配客户抵押物，只能动用自营部门持有的国债来开展质押式回购交易，因而无法在不承担风险的前提下创造信 用。

应付短期融资款、拆入资金：相当于美国投行的短期无抵押融资，指券商通过短期融资券、收益凭证、 同业拆借、转融通等工具获得的融资。根据监管规则，国内券商的短期融资工具余额之和不超过净资本的 60%， 拆入资金余额不超过实收资本的 80%，单一券商单日转融通总额不超过 5 亿元。无论是美国投行还是中国券商， 这一部分融资的规模都比较小，我们不再详细展开讨论。 综上，国内券商的客户交易结算资金、客户抵押物无法盘活，抵押融资创造信用能力不足，无抵押融资工 具较少、结构化票据融资不发达，导致国内券商的负债融资成本高于美国投行。在美联储缩表加息的 2018 年， 国内券商应付债券利息率约为 5.30%，而高盛集团、摩根士丹利的无抵押融资利率仅为 2.36%和 2.66%；国内券 商卖出回购利率约为 3.34%，而高盛集团、摩根士丹利的抵押融资利率仅为 1.74%和 2.88%。倘若时间回到美联 储量化宽松的年份，中美券商负债利息率的差距将更加明显。这意味着，国内券商要提升杠杆率，需要先解决 负债融资成本高企的问题。

美国投行资产可分为现金及等价物、抵押融出财物、应收款项和金融工具。以高盛集团和摩根士丹利为例， 截至 2018 年末，现金及等价物分别占资产总额的 14.01%和 10.22%，抵押融出财物（包括买入返售证券、融出 证券等）分别占资产总额的 29.46%和 25.17%，应收款项分别占资产总额的 17.16%和 19.79%，金融工具（包括 交易性资产、证券投资等）分别占资产总额的 36.08%和 41.96%。

国内券商所持有资产，包含客户交易资金、金融工具、融出资金和表内股票质押融资等类别。截至 2019 年一季度末，金融工具、融出资金、表内股票质押投资分别占国内证券业资产总额的 39.31%、13.05%和 8.08%。 中美两国证券机构的金融工具、抵押融出财物占资产总额的比重是接近的。主要差异，在于国内券商的应收款 项占总资产的比重偏低，这是由于国内券商无法从事混业经营所导致。