GDR研究报告：GDR发行全流程投资机会剖析（20页）

2019 年 6 月 21 日，华泰证券 A 股收盘价 23.3 元，GDR 以 24.35 美元收盘，当日美元对人民币汇率中间 价为 6.85，华泰证券 A 股相比 GDR 溢价约 40%。由此推测，当 GDR 发行价格显著低于 A 股股价时，为抹 平 AG 间价差，在开放兑回期限前，GDR 价格上涨，A 股价格下跌是大概率事件，且 A 股存在涨跌幅限制， 无法在一个交易日内消除无风险套利机会，因此在 120 天兑换限制期内，华泰证券 A 股股价表现弱于证 券行业和其他头部券商。特别是在 10 月 21 日华泰证券 GDR 开放兑回 A 股的首个交易日（10 月 18 日因 中英时差原因而未能在 A 股进行无风险套利操作），华泰证券 A 股下跌 5.7%，随后两个交易日两者价差 持续收窄。直至 10 月 28 日，华泰证券 GDR 每股价格按照当日汇率约为人民币 17.68 元，同日华泰证券 A 股收盘价 17.81 元。显然此时市场已经基本消化了套利空间，预计兑回规模逐日收缩。

同时我们在观察 H 股、A 股以及 GDR 在开放兑回日前后的单日涨跌幅时可以看到，A 股与 H 股的走势有明 显的负相关性。我们认为，在市场普遍预期开放兑回后华泰证券 A 股股价将大幅下跌，考虑到 H 股较 A 股折价严重，且部分投资者无购入 GDR 的渠道并需保有华泰的仓位，因此可以增持华泰港股以对冲风险， 同时可以融券卖出公司 A 股以增加收益，随后待公司 A 股下跌到位后进行反向操作兑现浮盈。今年 9 月 23 日，中国太保发行 GDR 的议案获董事会通过，等待即将到来的股东大会审议。继华泰证券 GDR 正式在伦敦证券交易所发行后，中国太保取得接力棒，通过发行 GDR 推进公司国际化进程。预期在 首家公司成功发行后，整个 GDR 发行过程将更加高效，相关制度准备更加完善，因此可以预期中国太保 GDR 发行周期将缩短，发行上市时间约在 2020 年一季度末或二季度初。华泰发行 GDR 全周期中有部分时 段股价波动性较大，存在多个较为明确的投资机会，分析华泰证券 A 股走势将对未来一段时期投资中国 太保提供指引。

2018 年前三季度华泰证券 A 股股价与证券行业指数、上证 50 指数的相对涨跌幅分别为 10.47%、-2.43%。 2018 年第四季度华泰 A 股股价与证券行业指数、上证 50 指数的相对涨跌幅分别为 7.98%、16.02%。除 了如 2018 年四季度这种相对收益较为明显的中期投资机会外，我们发现华泰证券股价在首次提出发行 GDR 和 GDR 在伦交所上市前后，公司股价与证券指数和上证 50 指数相相比有可观的相对收益，具备短期 投资机会。此外，华泰证券 GDR 发行之后至开放兑回之间，公司股价与证券指数及上证 50 指数的相对 涨幅分别为-14.63%与-22.58%，存在融券卖出机会。不过即使公司股价走势较弱，但较 GDR 价格仍有明 显溢价，因此在开放兑回首日 A 股股价急跌，套利空间迅速被市场消化。 反观中国太保，自今年年初至9月23日公司正式提出在伦敦交易所发行GDR期间，公司与保险行业指数、 上证 50 指数的相对涨幅分别为-23.39%、0.87%。由于保险行业指数中中国平安的权重约占 70%，且中国 平安股价涨幅较大，以及受中国太保代理人红利消失，寿险转型效果不及预期对公司的短期负面影响持 续发酵等自身负面因素扰动，中国太保今年前三季度涨幅低于保险行业指数涨幅。但据测算，年初至今 中国太保股价与保险行业指数、上证 50 指数仍呈现显著正相关性。