房企暴雷启示录报告（46页）

恒大崩溃于表外的理财产品上，隐形债务难以估算但影响深远。隐形负债游离于三道红线管控之外，目前主要包括：1）表内非有息负债科目，包括应付款、永续债及明股实债等，如恒 大的供应商欠款，反映在报表上为应付贸易账款，2021H1已达6669亿元，其中1年内到期的高达5824亿元，但这些负债并不影响三道红线指标；2）表外负债（联合营公司或关联公 司），母公司多数不会披露非并表联合营公司的有息债务，仅可通过对外担保额度推算其规模，但由于存在母公司采用抵押等方式增信，实际推算也存在困难；3）其他负债，包括理财 产品和预收款违规挪用等，如恒大财富“超收宝”产品员工强制集资，承诺固定收益，实际上难以监管。如果说三道红线的负债风险主要在于金融体系，那么隐性债务则将风险扩散到 中小企业及民众，目前恒大隐性债务难以估算。公司应付款及票据/流动负债比例常超过40%，远超同行，过度使用供应链融资手段。虽然公司近年来推动三道红线指标改善，但实际上存在对表内非有息债务科目，如应付账款及票据 等的控制，自2018年后，公司应付款及票据/流动负债比值从37%进一步提升至42%，这意味着公司可能延长了对施工方/供应商的账期或大规模使用商业票据等供应链融资工具，这一 比值远超同行，龙头房企中最高的世茂也仅有26%，因此公司之前的商票兑付危机并非偶然。公司短期偿债压力巨大，1年内到期债务合计超8600亿元。恒大1年内到期债务中，有息负债为2400亿元，主要对象为金融机构；

应付贸易账款为5824亿元，主要供应商等，公司上下游合作企 业超过8000家；恒大财富产品兑付400亿元，主要为理财投资者，涉及可能超7万人，其中以恒大员工为主力。 保障销售回款很重要，但难度较大，且潜在资金流入与短期债务相比仍存在一定缺口。在相对乐观情况下，公司潜在资金流入包括销售回款、多元业务等多项：1）销售回款，2020年公司销 售回款金额达6532亿元，回款率达90%（2019年为78%），为表现较好的年份，以78%回款率估算，若在外界帮助下，购房者信心回归，销售回款乐观下达5000亿元，但难度很大；2）多 元业务股权出让：以恒大汽车、恒大物业、恒腾网络当前市值80%计算，合计出让价值达615亿元，但实际上由于恒大汽车和恒腾网络盈利能力较弱，市场吸引力不足，而恒大物业价值也遭 到一定程度的压制；3）应收贸易账款及货币资金：目前公司应收贸易账款达489亿元，货币资金868亿元，合计1357亿元；4）旧改土储出让：旧改项目潜在价值较大，但信息不足，难以估 值。在不考虑旧改土储及隐形短期债务情况下，在乐观状况下，恒大潜在资金流入达6972亿元，而短期负债总额超8600亿元，短期债务压力较大，但由于信息不足，难以估计实际难度。 可能的解决方案及实际保障顺序：预计公司将尝试引入国资股东，推动出售已建成项目（含办公楼等）、土地资产用于冲抵债务、旧改土储及多元业务股权出让（恒大物业希望相对大点）， 同时要求金融机构展期，最终推动项目复工，尽快恢复市场信心。因此预计将优先保障保障已售项目竣工（购房者利益），其次保障合作商欠款（工程商及供应商利益），最后是金融机构。