2021年度中国杠杆率报告（31页）

2021 年全年，宏观杠杆率共下降了 6.3 个百分点，从 2020 年末的 270.1% 降至 263.8%，四个季度的降幅分别为 2.1、2.6、0.6 和 1.0 个百分点。其中居民 部门杠杆率与 2020 年末持平，维持在 62.2%，四个季度的增幅分别为-0.1、-0.1、 0.1 和 0.1 个百分点。非金融企业部门杠杆率下降了 7.5 个百分点，从 2020 年末 的 162.3%下降至 154.8%，四个季度分别下降了 0.9、2.6、1.5 和 2.4 个百分点。 政府部门杠杆率上升了 1.2 个百分点，从 2020 年末的 45.6%增长至 46.8%，四 个季度的增幅分别为-1.1、0.1、0.9 和 1.3 个百分点。与此同时，M2/GDP 下降 了 7.4 个百分点，从 2020 年末的 215.8%降至 208.4%；社融存量/GDP 下降了 6.3 个百分点，从 2020 年末的 281.0%降至 274.7%。2021 年决定宏观杠杆率有较大幅度下降的原因在于名义经济增速较快而债 务增速触底。四个季度单季的名义 GDP 分别上涨了 20.8%、13.4%、9.7%和 9.7%，全年名义 GDP 总体上升了 12.8%，超出我们的预期。超预期的增长主要 出现在上半年，前两个季度的环比增速都超过了过去数年的水平，尤其是二季 度的环比增速较高（一季度实际经济环比增长 0.3%、二季度环比增长 1.3%）， 经济的快速恢复实现了一段完美去杠杆过程。

三季度煤价大幅上涨、拉闸限电 等因素抑制了总供给，经济增速下滑且物价有所上涨，导致了 2010 年以来最低 的三季度环比增速（三季度环比增长 0.7%）；四季度经济有所恢复，但依旧较 为疲弱（受三季度基数较低的影响，四季度环比增长达到了 1.6%）。与此同时， 货币信贷环境中性偏紧。广义货币和社融存量分别上升了 9.5%和 11.8%，三个 部门总债务共上升了 10.0%，接近于 1991 年以来的最低债务增速（2018 年最 低，为 9.6%）。名义经济增长较快的一个重要原因在于物价。全年 GDP 缩减指数达到了 4.7%的高位，是 2012 年以来的最高水平；其中二季度和四季度的缩减指数均高 于 5%，只有一季度在 3%以下。物价上涨主要由生产者价格指数（PPI）驱动， 2021 年年末（12 月）的 PPI 相比去年同期上升了 10.3%，已经是本世纪以来的 最高水平。但消费者价格指数（CPI）保持稳定，2021 年年末（12 月）的 CPI 相比去年同期仅上升了 1.5%，全年平均的涨幅更低。在需求收缩较为严重的环 境下，CPI 很难有较大幅度上涨。PPI 与 CPI 的差距拉大，主要影响的是下游企 业。对下游企业来说，原材料成本上升，但产品价格不变，利润水平下降。下 游企业更多是中小微企业，这部分企业利润下降，甚至退出市场，不利于经济 复苏和就业稳定。