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2025-03-27 35 汽车行业报告
汽车经销商业务主要包含新车销售、金融保险、售后和二手车 4 类。从收入结构上 看,新车销售是收入主要来源,从毛利和利润结构上看,新车销售毛利率较低,毛 利占比也较低;售后服务和汽车金融保险毛利率较高,是主要利润来源。2020 年以来的经销商利润好转更底层的逻辑是被动去库存周期推动。汽车行业具备 如下两个特征:①重资本投入下,增减产能周期跨度长、②4S 店销售模式下(4S 店 经销商向厂家批发购买,普通消费者再从 4S 店零售购买),经销商库存较重,增减 库存周期长。在上述两个特征的共同影响下,汽车行业供需缺口修复所需时间较长, 行业产销周期表现为较明显的库存周期变化。我们以中汽协数据口径下的全国汽车 库存增速表征行业库存水平、全国汽车销量累计增速来表征行业需求水平,如下图 可见,以 2015 年中~2018 年底为例,汽车行业经历了一波完整的库存周期,历时约 3.5 年。具体 2021 年经销商利润好转,汽车市场经历了 2018-2019 年销量大幅下滑 后库存高企,从 2019 年开始经销商集团加大对库存的管理,设立库存的熔断机制, 加上 2020 年厂家下调年度目标、取消疫情严重月份的考核等一系列帮扶政策,减 轻了经销商的库存压力,在 2021 年又面临芯片短缺使得终端库存进一步降低,终 端车辆供不应求,而后出现让利收窄。
2022 年开始渠道将逐渐进入降价周期。站在当前时间点来看,我们认为,目前处于 补库存阶段,当然受年初以来的疫情影响汽车消费动力疲软,许多城市出现经销商 闭店现象,而热销车型生产短缺,导致供需结构不匹配,造成了库存水平一定程度 的虚高,随着疫情逐渐得到控制,以及芯片短缺缓解,我们认为 2022 年库存水平将 持续高位运行,终端将逐步进入价格下行周期,经销商新车销售端盈利能力会有所 削弱。但是也需要指出的是,经销商新车销售环节的盈利同时取决于经销商的折扣和厂家 给到的返利,若终端价格上涨,折扣收窄,但是厂家的返利也会收窄,以维持经销 商相对稳定的利润,如广汇汽车 2021 年三季度因为返利下降比较多导致单季度利 润出现大幅下滑。因此,降价周期并不意味着经销商的利润一定会大幅下滑。 另一个对经销商新车销售利润有决定性影响的点是豪华车占比。近些年即使在 2018-2020 年乘用车市场连续 3 年负增长的情况下,豪华车销量持续增长。拿广汇 汽车举例来看,豪华品牌销量占比 2019 年是 20.5%,2020 年是 23.5%,2021 年是 25.8%,呈现明显提升,而豪华车新车销售毛利率普遍较中高端更高,普遍在 2-3% 以上,如奔驰、奥迪 2-3%,宝马 3%以上,更高端的保时捷 6%以上,而中高端的日 系普遍在 1-2%,其他合资及弱势自主甚至会亏损卖车,因此豪华车销量占比高意味 着更高的新车销售利润。除了新车端,金融保险、售后等后续衍生环节也会受益。
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