婴配粉行业报告：婴儿配方奶粉（26页）

根据欧睿，婴配粉产品在中国的平均售价自 2007 年以来一直保持上升趋势，但 2016 年价 格出现下跌，我们认为主要原因在于婴配粉注册制实施后行业大规模去库存。我们认为， 价格上涨趋势源于 2008 年三聚氰胺丑闻后，消费者对食品安全和婴配粉质量及营养成分有 更高的关注。优质婴配粉产品通常提供婴儿成长所需的更全面的营养。艾瑞咨询调查显示，客户选择婴 配粉产品时，主要考虑三个方面：营养/功能、食品安全和原材料。根据弗若斯特沙利文， 超高端和高端婴配粉产品的市场份额从 2014 年的 22%扩大到 2018 年的 40%，预计到 2023 年该数字将达到 58%。尽管我们认为政府并不具备任何可行方式直接影响婴配粉价格，但我们认为政府有决心减 轻父母养育孩子的经济压力。为实现这一目标，政府或将采取措施令婴配粉产品售价增速 放缓，并导致市场竞争或更加激烈。更加激烈的市场竞争下，行业龙头将获益。自 2015 年以来，中国婴配粉市场集中度不断提升，CR5 从 2015 年的 36.3%上升到 2021 年的 56.2%。本轮行业整合主要利好国内品牌，因其对低线城市的渠道和消费者有着更加 深度的理解。然而，与美国（2021 年 CR5 为 82.9%）、英国（73.9%）、日本（93.3%）和 印度尼西亚（85.2%）等其他主要市场相比，本土市场仍然较为分散。考虑到新生儿数量持 续减少，我们预计该行业将会进一步整合，或将引发激烈的市场竞争并抬高获客成本。2008 年的三聚氰胺丑闻动摇了消费者对国产婴配粉产品的信心，此后政府采取积极措施安 抚消费者，包括在 2016 年实施更严格的规定，例如婴配粉注册制。按照规定，婴配粉品牌 必须在特定工厂注册，且每个工厂仅限于 3 个配方和 9 个系列。

随着众多不合格公司退出 市场，国内市场婴配粉品牌数量大幅减少。 国家卫健委发布的婴配粉新国标将于 2023 年 2 月开始实施，其对婴配粉产品的成分和营养 提出了更严格的要求。为遵守新规定，婴配粉公司需要升级其配方和包装。短期来看，这 一过程要求全行业再次对旧版产品去库存，并将对婴配粉品牌的销售增长造成压力。 澳优 1H22 净利润同比下降 63%，主因公司对渠道库存水平进行更严格的控制。出于同样 的原因，飞鹤净利润同比下降 40%。我们对 2023 年初之前的行业前景保持谨慎态度，因 为我们认为全行业去库存可能会继续为 2H22 的复苏蒙上阴影。国产婴配粉品牌抓住了 2016 年以来有利的市场机遇，中国排名前 5 的国产婴配粉公司市场 份额占比在 2021 年达到 44%。相比之下，排名前 5 的国际婴配粉公司的市场份额保持相 对稳定，为 39-40%。我们认为国产品牌能够实现市场份额增长的原因如下： 1）国产品牌对低线城市消费者的行为有更深入的理解。 2）国内品牌在市场扩张策略上更加积极，利用当地庞大的销售力量，渗透低线城市的母婴 店渠道。 3）一些国产品牌广告打出更适合中国宝宝的宣传口号，并且宣传因其使用原奶而非基粉作 为原材料产品质量更优。 中国大部分人口居住在低线城市，低线城市由于生存压力小、生活成本和育儿成本较低， 人们生育意愿更强。根据我们的估算，2019 年，低线城市的出生率在 10.0-11.5‰之间，而 高线城市的出生率则在 9.5-10.4‰（图表 18）。根据弗若斯特沙利文，三线及以下城市贡献 的婴配粉零售额占比从 2014 年的 52.2%缓慢爬升至 2018 年的 53.8%。