高温合金行业报告（48页）

行业报告下载 2022年11月16日 07:09 管理员

航空发动机赛道的长期业绩弹性与结构性β行情在军工整体板块中异军突起。在华泰军工组 2022.9.15 发布的报告《航空发动机：国之重器，万里鹏程》中，我们强调了航空发动机板块四大投资逻辑，即：1）短期：“十四五”军机列装带动批产型号（WS-10）放量，航发动力大额预收款锁定中短期订单；2）中期：我国四代发动机关键技术能力大幅提升，五代机预研技术持续突破瓶颈，在研型号正加速转入批生产阶段；3）长期：航空发动机先军后民，CJ-1000、CJ-2000 商用发动机加速研制推出，驱动远期行业持续高景气度；4）后市场：广阔后市场铸造航空发动机坡长雪厚赛道，我国航发保有量达到高位后训练量加大带来替换、维修需求提升。高温合金是航空发动机的关键战略物资，有望成为航发赛道优中选优的细分领域。提高航空发动机性能、实现航空发动机的全面国产化已然成为国家层面的迫切任务。通过材料的升级换代满足工作温度的需求是提升发动机推重比的本质手段，可以认为高温合金是决定航空发动机性能的核心瓶颈之一，是国产航空发动机实现量产的先决条件。高温合金生产企业处于航发产业链中上游，通过将镍、钴、钼、铼等金属原料熔炼为合金后交付至锻造/ 铸造厂，是产业链承上启下的关键环节。“上行效应”使得上游高温合金端需求弹性大于中下游。产业链自下而上各阶段备库需求会逐级放大企业业绩弹性，对于中上游材料端具有放大效应。

假设军机主机厂需求增长α%，那么发动机厂在满足α%之外，仍需多备β%的库存。而锻造/铸造厂在满足发动机厂新增的(α+β)%的需求外，需多备γ%的库存，上行效应在最终作用到高温合金厂时，高温合金厂产量增加(α+β+γ+δ)%，可以看出备库需求使得上游需求弹性大于中游，中游需求弹性大于下游。长期维度看，相关上市公司的高温合金产品收入增速会显著高于中下游增速。钢研高纳 2018-2021 年高温合金业务相关收入 CAGR 为 31.17%，抚顺特钢 2018-2021 年高温合金业务相关收入 CAGR 为 24.94%，图南股份 2018-2021 年高温合金业务相关收入 CAGR 为 19.77%，隆达股份 2019-2021 年高温合金业务相关收入 CAGR 为 81.39%。我们根据《航空发动机：国之重器，万里鹏程》（2022.9.15 发布）报告中的产业链拆分方法，将航发上游的高温合金企业做整体分析并与航发中下游板块对比，2018-2021 年高温合金板块收入 CAGR 为 27.20%，高于航发中游板块（15.57%）与下游总装（13.89%）。高温合金材料企业盈利弹性有望强于下游总装环节。利润增速方面，由于航发链条下游主机厂以国企为主，而上游新材料民营企业占比相对更高，因此经营管理和降本增效能力更优，催生盈利释放节奏和幅度更为亮眼。图南股份、钢研高纳 2018-2021 年归母净利润 CAGR 分别为 37.37%、51.83%，而航发动力 2018-2021 年归母净利润 CAGR 仅 6.08%，突显出上游原材料的盈利弹性强于下游总装厂。

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