高温合金行业报告（48页）

航空发动机赛道的长期业绩弹性与结构性β行情在军工整体板块中异军突起。在华泰军工 组 2022.9.15 发布的报告《航空发动机：国之重器，万里鹏程》中，我们强调了航空发动 机板块四大投资逻辑，即：1）短期：“十四五”军机列装带动批产型号（WS-10）放量， 航发动力大额预收款锁定中短期订单；2）中期：我国四代发动机关键技术能力大幅提升， 五代机预研技术持续突破瓶颈，在研型号正加速转入批生产阶段；3）长期：航空发动机先 军后民，CJ-1000、CJ-2000 商用发动机加速研制推出，驱动远期行业持续高景气度；4） 后市场：广阔后市场铸造航空发动机坡长雪厚赛道，我国航发保有量达到高位后训练量加 大带来替换、维修需求提升。高温合金是航空发动机的关键战略物资，有望成为航发赛道优中选优的细分领域。提高航 空发动机性能、实现航空发动机的全面国产化已然成为国家层面的迫切任务。通过材料的 升级换代满足工作温度的需求是提升发动机推重比的本质手段，可以认为高温合金是决定 航空发动机性能的核心瓶颈之一，是国产航空发动机实现量产的先决条件。高温合金生产 企业处于航发产业链中上游，通过将镍、钴、钼、铼等金属原料熔炼为合金后交付至锻造/ 铸造厂，是产业链承上启下的关键环节。“上行效应”使得上游高温合金端需求弹性大于中下游。产业链自下而上各阶段备库需求 会逐级放大企业业绩弹性，对于中上游材料端具有放大效应。

假设军机主机厂需求增长α%， 那么发动机厂在满足α%之外，仍需多备β%的库存。而锻造/铸造厂在满足发动机厂新增 的(α+β)%的需求外，需多备γ%的库存，上行效应在最终作用到高温合金厂时，高温合 金厂产量增加(α+β+γ+δ)%，可以看出备库需求使得上游需求弹性大于中游，中游需求 弹性大于下游。长期维度看，相关上市公司的高温合金产品收入增速会显著高于中下游增速。钢研高纳 2018-2021 年高温合金业务相关收入 CAGR 为 31.17%，抚顺特钢 2018-2021 年高温合金 业务相关收入 CAGR 为 24.94%，图南股份 2018-2021 年高温合金业务相关收入 CAGR 为 19.77%，隆达股份 2019-2021 年高温合金业务相关收入 CAGR 为 81.39%。我们根据《航 空发动机：国之重器，万里鹏程》（2022.9.15 发布）报告中的产业链拆分方法，将航发上 游的高温合金企业做整体分析并与航发中下游板块对比，2018-2021 年高温合金板块收入 CAGR 为 27.20%，高于航发中游板块（15.57%）与下游总装（13.89%）。高温合金材料企业盈利弹性有望强于下游总装环节。利润增速方面，由于航发链条下游主 机厂以国企为主，而上游新材料民营企业占比相对更高，因此经营管理和降本增效能力更 优，催生盈利释放节奏和幅度更为亮眼。图南股份、钢研高纳 2018-2021 年归母净利润 CAGR 分别为 37.37%、51.83%，而航发动力 2018-2021 年归母净利润 CAGR 仅 6.08%， 突显出上游原材料的盈利弹性强于下游总装厂。