主要消费产业行业报告（21页）

2023 年中国经济摆脱疫情影响重回复苏通道，短期看场景修复和动销改善能带来低基数 下的快速增长，但过去三年居民收入及信心的扭转、国际局势动荡加剧和人口拐点的到来 使得当前相较于 2019 年所面临的经济环境已截然不同，23Q1 数据也印证了需求“弱复苏” 的现实，因此需要从更长期的角度审视大消费板块所处的周期位置，从而进行合理的配置。2010 年前后消费行业伴随着经济结构转型、居民收入增长、家庭负债扩张开启消费升级 大趋势，板块从“防御”转向“进攻”属性。 产业变革和估值抬升共振下，大消费走出明显超额收益，尤其是受益幅度更大、提价幅度 更明显的必选消费品板块近十年累计上涨 290.2%，年化复合增速 14.6%。2010 年开始，中国经济开始转型，摆脱过去高度依赖投资和出口的发展模式，追求内需 拉动和高质量发展。尽管在金融危机后整体经济增速回落至 10%以下，但结构上看消费接 力投资成为经济增长的主要推动力。 

“产业再平衡”背景下，第三产业占比从 2010 年的 42.5%上升至 2022 年的 54.1%，消费 行业实现快于经济总量的增长。产业结构调整之外，各部门间分配结构的优化也对消费需求增长构成助力。2010 年开始 初次分配中住户部门占比 55.7%，而到了 2020 年已提升至 62.2%，上升 6.5pct。 “分配再平衡”有效提升了居民收入，对比来看 2010-2022 年居民可支配收入增速大多超 越了当年 GDP 增速，波动性也显著低于企业、政府部门，稳定增长的收入和积极的收入预 期有效提振了消费意愿。除了收入端的增长，中国家庭也通过债务扩张明显提升了购买力，背后的逻辑是居民部门 积极借贷买房享受房产升值带来的财富效应。全球对比来看，中国居民部门过去保持有较 高的储蓄和较低的负债，但从 2010 年开始居民部门杠杆率从 27.3%上升至 2020 年的 61.9%， 快速接近德国、日本、法国等发达国家。 从家庭资产结构上看，中国居民偏好房屋的资产配置习惯也使得房地产资产占比显著高于 海外国家，2010 年后一直维持在 40%以上的水平。