流程工业研究报告（34页）

通过“乙烯-石脑油”价差看石油化工行业景气度，目前处于行业景气底部区域。 乙烯是最主要的石化中间产品，可代表石油化工下游的变化趋势，石脑油是石油 化工行业的重要原料，“乙烯-石脑油”价差可类似体现行业的毛利水平，是衡量 石化行业景气度的重要指标。通过该指标的历史数据，可以看出石化行业景气度 具有较强周期性， 2000 年以来石化行业经历了 2001-2003 年、2008 年、2011- 2012 年这三轮周期低点，并随后迎来行业景气度高增阶段。油价呈震荡下降走势。油价的波动影响石化行业的盈利水平，2000Q3- 2001Q4，WTI 原油价格受全球互联网泡沫破裂、全球经济减速影响，从 36.88 美元/桶跌至 17.45 美元/桶；2008Q3-2009Q1，WTI 油价受全球金融危 机影响，从 145.29 美元/桶回落至 33.98 美元/桶；2011Q2-2012Q2，WTI 油价 受 “阿拉伯之春运动”、叙利亚内乱等影响，从 113.93 美元/桶回落至 77.69 美 元/桶左右。炼化装置开工率有所降低。根据历史经验，当石化行业处于景气上升期，产 品需求的稳步上升产生供需缺口，石化产品价格上涨进而提升毛利，生产商 会提高装置开工率；

当石化行业处于景气下降期，行业内产能投放过快导致 产能过剩，价格竞争加剧进而降低毛利，生产商会降低装置开工率。乙烯是 最重要的石油炼制化工产物之一，以美国乙烯蒸汽裂解装置为例，2001-2003 年 开工率 分 别 为 82.7%/84.0%/81.2% ， 2008 、 2009 年 开 工 率 分 别 为 79.7%/83.7%，均处于历史较低水平。目前石化行业处于景气底部区域。本轮景气底部与前几次底部相似点体现在 (1)  油价：2022H2 国际油价受美联储连续四度鹰派加息、全球经济衰退风险加剧、 疫情反复等因素影响，进入震荡下行通道。2022Q1-2023Q1 油价从最高 123.70 美元/桶回落至 66.93 美元/桶；(2) 开工率：2020-2022 年美国乙烯蒸汽裂解装置 开工率分别为 80.8%/84.8%/84.2%，均低于历史偏低水平。相较前几轮景气底部， 本次景气底部的不同点体现在 (1) 底点低：2022 年 10 月起，乙烯-石脑油平均价 差已连续 5 个月低于 200 美元/吨，其中 2023 年 1 月的平均价差仅为 73.25 美元/ 吨，明显低于前两轮景气低谷时的价差水平。(2) 时间长：受全球新冠疫情影响， 炼化装置开工率和下游产品需求都受到了一定程度的冲击，截至 2022 年底全行 业的盈利仍没有明显改善。