工业金属铜行业报告：铜矿（22页）

铜的商品属性与宏观属性并存，历史上铜价与通胀预期走势呈 现出较好 的正相关性，宏观视角下的需求预期为铜价锚定的核心因素。但 2023 年 4 季度以来，铜价与通胀预期出现一定背离，受前期资本开支 不足的影 响，原料端的矛盾正在逐步显现，我们认为随着铜矿供应拐点 将近，铜 定价的锚或将发生转变。 开发成本抬升，新铜矿项目开发速度趋势性放缓。2013 年后全球铜矿开 发性资本支出趋势性回落， 2017 年达到阶段性低位，此后几年支出规模 未有显著提升。政策方面，海外富矿国家对于本国矿产资源的 保护力度 均在逐步加大，对于新矿山项目的投资开发形成不同程度的阻 碍，抬升 前端投资规模的同时拉长建设周期，一定程度上对中小型企业 形成隐形 门槛。同时随着优质资源愈发稀缺，新项目开采的资本密集度 呈现出逐 步攀升的趋势，规模效应递减，初始资本投入效率逐步降低， 吨铜对应 的资本支出或进一步抬升。通过项目梳理来看，2023-2025 全球新建及 扩建项目贡献增量约 78、53、41 万吨左右，多数新增产能将在 2025 年 左右逐步完成爬坡，同时伴随新铜矿项目开发强度降低，预计 2025 年之 后全球铜矿产量增速或呈逐步下降趋势。 在产项目供应扰动增加，生产成本趋势性抬升。相对于新项目而言，海 外开发较早、服务年限较长的存量项目也面临众多问题。矿山资源枯 竭、区域水资源限制、拉美地区老生常谈的社区问题，以及美 洲部分国 家矿业政策的相关风险，预计依然在未来对相关区域的在产铜 矿的生产 带来扰动，存量项目供应稳定性也将持续面临挑战。成本方面 来看，几 个大型矿山现金成本近年来基本呈现中枢抬升的特征，矿山老 龄化等问 题推动 AISC 也持续提升。未来小规模矿山项目预计将逐步提升成本曲 线的陡峭度，铜矿供应弹性收缩趋势下，成本曲线的尾部产能 对于铜价 的支撑性有望进一步凸显。