水务行业报告：污水处理、污水定价＆调价机制（18页）

污水处理项目合理盈利受协议保护，定价调价机制的差异不影响项目的 真实价值。水务资产稳健增长的前提是量增利稳，回报的稳定依赖于合 理的定价机制。我们梳理发现，合同约定后项目回报确定，虽定价和调 价机制各异，但核心在于使项目合理收益回归约定水平，运营期价格变 动不影响真实的项目价值，调整项目合理收益率的情况属于少数。 从定价机制来看，【内部收益率法】考虑全生命周期成本变化进行定价， 受还贷期、折旧期结束的影响，项目ROE通常呈现前低后高的趋势。 截至2017/9/30全国PPP项目库中污水处理项目全投资内部收益率通常 在 5.5%~8%，参考洪城环境 2023 年中标厂网一体化项目资本金内部 收益率8.34%~10.73%。【成本加成定价法】以成本审核为基础确定 “定 价成本”，加入“合理收益”形成污水处理服务价格。“合理收益率”通 过特许经营协议约定，运营期各阶段盈利水平相对稳定。 从调价机制来看，【百分比调价法】根据项目成本构成，考虑各项支出 社会平均成本的变动幅度进行加权，从而确定调价幅度，人工成本、CPI 等总体呈上行趋势，带动污水处理服务费上调；【成本监审调价法】通 过核定公司实际成本的变化情况，加上合理收益，除以实际水量，进行 价格调整。提标改造、运行成本增加等因素导致处理费调增。 

污水合理收益水平理应多少？——我们认为污水处理项目较供水应享 有风险溢价，PPP新政鼓励超额收益留存。1）风险补偿视角：供水项 目可参照《城镇供水价格管理办法》的要求进行调价，污水项目暂时没 有明确的政策标准，考虑到污水面临提标改造、进水水质波动等风险， 且现金流部分依赖财政，理应较供水项目享受风险溢价。2）政策视角： PPP 新政明确在保障项目质量和产出效果的前提下，通过加强管理、降 低成本、提升效率、积极创新等获得的额外收益主要归特许经营者所有。 3）对标海外：2012-2022年美国成熟市场水务企业ROE均值与10年期 国债收益率差额介于6~9%，均值7.50%，较国内高1.15pct，与供水办 法要求的权益收益率与10年期国债差额不超过4pct相比，高出3.50pct。 政策鼓励污水处理费顺价，有助于缓解财政压力&市场化调价，顺价支 付难度小。政策要求将污水处理收费标准提高至补偿污水处理和污泥无 害化处置成本且合理盈利的水平，并建立动态调整机制。我国污水处理 收费不足以弥补污水处理服务费, 2022 年我国污水处理财政负担率约 56%。财政压力加大，部分区域服务费账期有延长趋势，污水处理费顺 价的落实有助于缓解财政压力，减少污水处理费调增阻力。我们测算污 水处理费顺价增量支出4.9元/人/月，占比人均可支配收入仅0.12%。