M2 与汇率:中国“货币超发”会令人民币必有一跌吗（22页）

行业报告下载 2018年08月22日 06:45 管理员

从 M2 增量上看，各项贷款一直以来几乎都是 M2 增量的首要贡献项，尤其是 2008 年“四万亿” 财政刺激政策使得各项贷款对 M2 增量的贡献迅速跃升，达到每年约 10 万亿元左右;证券净投资在2015 年一度超过各项贷款，但近期下降明显;外汇净占款对 M2 增量的影响在 2011 年达到约 6 万亿的顶峰，但自 2014 年以来其对 M2 增量的影响就小于证券净投资，在 2015 年至今其对 M2 增量的贡献为负。由此可见，中国 M2 增长的主要原因为各项贷款和证券净投资，外汇净占款造成的“被动超发”影响的主要是基础货币而非 M2。而通过积极发行央票对冲，以及提高法定存款准备金，人民银行“扼守住了货币阀门”。事实上，在近年来外汇占款大幅下降的情况下，央行还创设了多种新型货币政策工具来缓解流动性短缺的情况(张晓慧，2015;伍戈等，2017)。

与之相比，美联储在金融危机后大量购买国债及抵押贷款债券(MBS)，但由于实体经济信贷需求和商业银行信贷投放动机都较弱，银行体系超额准备金数量急剧扩张，在 2014 年达到最高的 2.72万亿美元(见图 4)，是法定存款准备金的 21 倍，超额准备金率一度高达 25%以上(牛慕鸿和孙莎，2017)。巨量的超额准备金规模使美国银行体系处于“流动性盈余”的货币政策框架中，商业银行拥有进行大规模的信贷扩张的能力，美联储的控制力相对较弱。可见，金融危机中不同的政策应对方式导致了中美两国不同的货币现象:在中国体现为广义流动性盈余，即 M2 的快速增加;在美国体现为银行体系流动性盈余，这虽然并未体现到 M2 统计中，却是 M2 增长的潜在动力。虽然美联储 2017年 10 月开始“缩表”，但这一进程将是持续而缓慢的，因此，可以认为美国更有“货币超发”的潜在可能性。

主张中国存在“货币超发”的最主要论断，在于比较中美两国 M2 的发行量情况。2007 年以前，按照人民币兑美元中间价折算后的中美两国 M2 比值一直呈现缓慢上升的态势，但由于中国经济发展速度显著快于美国，因此，并未引起较大的关注。2007 年以来，次贷危机的爆发使得中国推出了 “四万亿”财政刺激政策，中国 M2 快速扩张，于 2009 年 7 月超过了美国，至 2018 年 2 月两国 M2比值已经接近 200%(见图 5)，“货币超发”问题由此受到广泛关注。