中小券商生存研究报告：借鉴美国（28页）

行业报告下载 2019年02月06日 06:39 管理员

证券业务的多元化发展路径。1975 年佣金费率自由化后，经纪业务竞争加剧，投行之间价格战愈打愈烈，美国投资银行开始在业务多元化上进行探索。70-80 年代间，恰逢金融学理论迎来新的发展，带动证券衍生品相关业务缓缓起步，并成为投资银行新的发展方向。大型投资银行开始加大对交易做市业务的投入。交易做市模式需要雄厚的资本以实现大规模证券持仓为基础，大型投行纷纷寻求上市或并购完成资本金积累，并同时放大财务杠杆，进一步扩大资金规模。衍生品业务在不断增加对资金消耗需求的同时，产品设计结构也越来越复杂，对金融专业能力的要求不断提高。随着衍生品市场的繁荣，大型综合性投资银行的业务模式完成了从销售驱动向资本规模与金融专业能力双轮驱动的转变。资本规模以及金融专业能力的提升，增强了投行金融服务能力。从企业融资端到机构投资端的业务链在融入了结构化融资、资本中介、投研服务、交易做市、风险管理等环节后更加流畅，形成了有机统一的综合金融业务体系。在此期间，美国于 1999 年通过了《金融服务现代化法案》，重新允许商业银行与投资银行业务混业经营。以资本规模见长的商业银行进入证券行业，以及投资银行开展信贷业务，更加推动了大型综合性投资银行向多元化业务发展模式的转变。

寡头垄断竞争格局下的美国证券行业分化。2008 年次贷危机爆发，美国大型投行因其高杠杆业务的运作模式积累了巨大的风险敞口，美国第五大投行贝尔斯登被摩根大通收购，雷曼兄弟宣布破产，高盛和摩根士丹利改为银行控股公司，美国投资银行业遭受了灾难性的打击。金融危机后，高杠杆的下降以及美国证券行业业务模式的转变加剧了美国证券行业的分化。资本规模和金融专业能力作为关键因素，决定了投行综合金融业务竞争力的高低。随着行业竞争日趋激烈，大型投行竞争优势突出，头部效应显著，证券行业集中度持续攀升，挤压中小型投行生存空间。投资银行业逐渐形成大型综合投行和中小型投行并存的寡头垄断竞争格局。现今，大型投行凭借其雄厚的资本实力，一般以综合性发展为主，中小型投行往往走专业化的精品路线，针对某一细分领域提供特色化服务，在规模庞大的美国资本市场亦占有一席之地，例如：摩根斯坦利和高盛作为老牌大型综合性投资银行，各项业务全面发展；Stifel 在中小规模全能型投行项目领域有突出表现，并建立起规模与之适应的综合业务体系；嘉信理财为财富管理专业化证券公司；TD Ameritrade 和Interactive Brokers 为专业经纪商；Evercore 为专攻并购交易财务顾问的专业化证券公司。

美国中小券商精品投行的并购数量不断增加。近几年以来，受多方面利好因素催化，银行、证券、投资管理、产业资本等金融并购交易增加势头显著。宏观层面的催化剂包括经济改善，股市持续上升。政治层面，美国共和党执政，市场预期新内阁放松金融服务业监管，也助长了资本市场并购的热情。行业层面，大型投行市场占有率下降，客户偏好变化为中小券商提供了机遇。2000-2008 年美国投资银行业集中度不断提升。2008 年，大型投行业务市场占有率达到顶点 78%。2008 年金融风暴之后，大型投行破产与政府救助引发市场对传统投资银行服务与交易之间潜在冲突的关注。部分并购客户转向独立投行并购顾问，这助推了精品投行等中小券商的崛起，精品投行承销费用的收入份额迅速扩大。同时精品投行之间的竞争日趋激烈，而中小投行实现市场占有率增长的最快途径是通过对外收购。由于投资银行业务是券商轻资产的明星业务，美国中小券商纷纷寻求可购买的投行业务，通过外延并购抢占份额、提升估值、做大做强。最近一年，美国市场中小投行间并购活跃，大和证券集团，Capstone Partners LLC和KeyBanc等中小投行纷纷收购了与其互补的投资银行业务。