航空业深度报告：从三阶段理论重看航空业估值（16页）

行业报告下载 2019年08月05日 07:54 管理员

航空企业具有重资产属性。航空企业为了提供航空运输服务需要购置大量飞机，同时支付大量航空燃油费用和飞行员/机组人员培训费用，对资本要求较高。从历史数据来看，三大航的非流动资产占比较高，处于 85%-95%区间内，而资产负债率水平也较高，长期处于 75%以上，近年来稍有下降，也处于 65%以上。另外，航空业的折旧摊销数额也较高，三大航平均折旧摊销额近年来约 140 亿元，是净利润的 3-4 倍。

总体来看，由于三大航具有强烈的周期属性和重资产特性，另外折旧&摊销费用较高，利润波动较大，较难反应公司真实的运营水平，PE 指标失真。但是公司的账面净资产价值较为稳定，适合用 PB 进行估值；同时 EBITDA 指标能够去除税项、利息、折旧摊销的影响，剔除公司巨大资本投入对利润的拖累，因此用 EV/EBITDA 来进行估值也更为准确。

以中国国航为例，近 8 年来，公司的 PB 和 EV/EBITDA 指标比 PE 更加稳定。当然，并不是所有的航空公司都适合这种估值方法。春秋航空以近乎极限的成本管控和优秀的收益管理策略+油汇管控能力使自己尽可能的免于周期性波动，利润更为平滑稳定。这种特性的航空公司更符合典型的消费股的特性，同时考虑到低成本航空市场正快速增长，具有较强成长性，春秋航空更适合用 PE 和 PEG 进行估值。由于单一的估值都具有其内在的缺陷，同时难以反应市场对股价的综合预期，因此我们对航空企业所处的发展阶段进行了划分，根据其不同的阶段来进行估值的动态分析。

总体来看，我们划分为三个阶段：第一阶段，航企遭遇油汇双杀/需求疲软，位于周期低谷，但不存在破产风险，此时安全边际较高，未来 PB 会逐渐修复（1-1.5）；第二阶段，2014 年以来，航企管理改善，应对风险能力提升，虽然仍有周期性特征但盈利稳定性大大提高，同时受益因私出行大幅提升，可选消费属性增强， PE 估值也有了一定的参考价值；第三阶段，未来航空业竞争格局改善，行业发展逐渐走向成熟，盈利能力提升，向美国航空股看齐，此时给予 PB 3x。

航空公司历史上经历多次周期低谷，几乎每 5 年遭遇一次打击。

2003 年非典疫情：2002-2003 年期间，全球爆发“非典型肺炎”，各国家政府都采取相关措施严控人员流动，因此民航旅客周转量大幅减少，三大航利润遭遇重创。

2008 年金融危机：由于美国出现次贷危机，2008 年金融危机在全球蔓延，宏观经济跌入谷底，商务活动基本陷入停滞，全球各行业（包括航空）业绩普遍大幅下跌。

2013 年竞争格局恶化+油价冲高：2013 年中国民航局放松政府管制，重新放开新设航司申请，民航运力快速扩张，竞争格局恶化；同时，在 2012-2014 年期间，世界发达国家经济逐渐复苏，燃油需求大幅上升，布油持续高位运行（达到 100-120 美元/桶），三大国有航空利润下滑。

2018 年遭遇油汇双杀：由于国内外政治经济局势变化，2018 年遭遇油汇双杀，全年人民币贬值 5%，全年布油增长 32%，国内综采成本增长 29%，南航、东航业绩大幅下降，国航几乎零增长。

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