证券行业研究报告：券商杠杆（22页）

行业报告下载 2019年09月06日 07:12 管理员

我们从高盛融资渠道来分析其负债融资情况，挑选 1999 年、2007 年、2008 年、2009 年、2018 年来进行分析，其负债融资主要来自于以下几个方面：应付资金，主要包括从经纪商、交易商、清算机构融入的资金和证券，以及客户存入保证金，占比约 20%-30%。这类融资主要为机构业务（主经纪商业务）产生的负债；担保融资，2018 年占比为 13%。这类融资主要包括卖出回购证券（Financial instruments sold under agreements to repurchase）、借入证券（Securities loaned）。其中，卖出回购证券主要是回购协议形成的负债，回购协议占比在金融危机前较高，但金融危机后由于高风险证券化产品不易被市场接受，其占比大幅降低，目前占比为 13%。借入证券类似于国内券商转融通获得的证券，目前占比 1%；信用融资，该类融资占比达到 20%-30%。美国投资银行可以以较优惠的利率获得银行的长期和短期借款，或者以优惠利率从交易对手融资；交易性金融负债（Financial instruments sold, but not yet purchased），即投资银行通过证券卖空获得的短期资金。由于金融危机后衍生品市场的限制，此类负债占比显著下滑，目前占比为 13%。

综合来看，美国投行负债融资的特点包括：（1）融资渠道多元化，从而保证了融资来源和规模，也更好地分散融资风险；（2）回购协议是主要融资工具之一，行业的回购协议融资占比接近 25%，主要得益于美国高度发达的债券市场，美国债券回购融资成本低，可以多次使用放大经营杠杆；（3）融资成本较低。我们测算高盛 2018 年无担保长期借款、存款、担保融资、无担保短期融资、交易性金融负债成本分别为 2.51%、1.76%、1.74%、1.59%、1.41%。

我们以高盛为例，分析其高杠杆背后的资金投向。高盛以机构和高端客户为主要定位，主要服务对冲基金、养老金、保险公司等机构，集中精力做大做市、资本中介、投行和财富管理业务。我们从高盛的业务线条设置中也可以看出，机构客户服务（Institutional Clients Service）作为一个独立部门单列，专门针对机构客户开展的信用、主经纪商、做市与产品创设业务。机构化导向下业务需求更为稳定，且衍生业务较多。高盛的重资产业务已从初期的证券借贷和证券做市业务扩展到多个领域，包括融资借贷、项目融资、大宗经纪、证券做市、证券化衍生产品等。此外，资本收益型的本金投资业务形态也日渐多元化。

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